业绩摘要：阿里公布24Q3 业绩，实现营收2365 亿元，+5.2%yoy，略低于彭博一致预期2394 亿元，调整后EBITA 406 亿元，略低于一致预期409 亿元，NON-GAAP 归母净利润364 亿元，符合市场预期。

淘天CMR 和GMV 增速gap 缩小，变现率tr 趋稳。

1）淘天集团24Q3 实现营收990 亿元，yoy+1.4%，一致预期991 亿元，从GMV 角度，Q3 在线GMV 增长由订单量同比双位数增长所驱动，订单增长主要由购买频次的增长所带动，部分受平均订单金额下降所抵销，我们预计GMV 实现中低个位数增长。同时由于淘天提高技术服务费率和全站推广工具商家渗透率稳步提升，有效缩小了GMV 和CMR 差距。本季度CMR 704 亿元，+2.5%yoy，基本符合一致预期709 亿元，本季度take rate 已逐步企稳，我们测算take rate 本季度基本持平。

2）我们在此前报告中强调，目前淘天tr 提升并非一蹴而就，其受到正反两方面因素影响，服务费率提升和全站推广商家渗透率增加能发挥正向拉动作用，但于此同时低商业化率的创新型业务销售额扩大也会从结构性上牵制tr 上升。我们认为tr 会出现下滑、企稳和回升的过程。经历多个季度连续下滑后，目前tr 已基本企稳，看好商业化水平在后续季度适时逐步开启提升进程。

3）淘天实现经调整EBITA 446 亿元，略低于预期，yoy-3.0%，主要系GMV份额优先策略要求下，对于用户体验和技术投入所致。

国际数字商业、云智能和本地生活等其他分部利润表现良好。

1）国际数字商业：24Q3 实现国际零售/国际批发收入256/61 亿元，yoy+35.0%/9.4%，一致预期255/58 亿元，表现强劲，跨境业务尤其是AEChoice 继续发挥驱动作用，且高基数下增速环比有所下降符合预期。EBITA端本季度亏损29 亿，好于市场预期36 亿，Choice UE 环比继续改善，速卖通和Trendyol 继续投入欧洲和海外地区市场。

2）云智能：24Q3 实现营收296 亿元，yoy+7.1%，符合市场预期。公共云产品收入同比双位数增长，AI 产品连续5Q 同比三位数增长，我们维持云智能集团FY25H2 营收实现双位数增长判断。此外云智能集团实现经调整EBITA27 亿，超市场预期22 亿，目前阿里云在AI 领域占据领先地位，期待后续AI 对于收入端拉动和利润端提升作用。

3）本地生活：24Q3 实现营收177 亿元，+13.9%yoy，市场预期193 亿元。

EBITA 减亏有亮眼表现，24Q3 亏损4 亿，优于市场预期9 亿，主因运营效率改善和业务规模扩大。

4）菜鸟：24Q3 实现营收246 亿元，yoy+15.7%，低于预期270 亿元，经调整EBITA 为0.6 亿元，低于预期4.0 亿元。

5）大文娱：24Q3 实现营收57 亿元，-1.5%yoy，市场预期60 亿元，EBITA亏损1.8 亿，市场预期1.7 亿。

双十一大促淘天表现亮眼，24Q3 回购41 亿美元，坚定提升股东回报。

24 年双十一淘天表现亮眼，全周期 589 个品牌成交额破亿，+46.5%yoy，刷新历史纪录。美妆、3C 数码、家电家居成交增速全网第一， 88VIP 会员下单人数同比增长超50%，会员数保持双位数增长。淘宝直播成交破亿直播间达 119 个，创历史新高，其中有 49 个破亿直播间同比增速超 100%。淘宝直播整体成交金额、购买用户数均实现大幅度　　同比增长。根据易观分析，24 年双十一全周期成交额，淘天+10.2%yoy。

此外，本季度阿里回购41 亿美元股份，流通股份较24Q2 进一步净减少2.1%，为股东实现更好的收益。截至三季度末股份回购计划下仍余 220亿美元回购额度，有效期至 2027 年3 月。

盈利预测： 我们预计公司2025/2026/2027 财年营收分别为10043/10998/11953 亿元，经调整归母净利润1539/1668/1814 亿元。我们采用SOTP 估值法，给予阿里2025 财年淘天集团8x PE，国际数字商业集团1x PS，云智能集团2x PS，菜鸟集团1x PS，本地生活集团0.5x PS，大文娱集团和所有其他均给予0.3x PS，对应目标价118 港元/股,我们维持对公司的整体判断，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，技术发展风险，政策风险。