首次覆盖，给 予“增持”评价：萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.72/0.89/1.15 元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），结合相对估值和绝对估值法，给予公司2025 年目标价46.52 元，“增持”评级。本報告導讀：
螢石打造了智能家居硬件產品和雲服務雙主業模式。看短期，智能家居硬件單品的品類擴張具備可持續性，收入形成支撐；看長期，雲服務貢獻持續現金流。增持。
投資要點：
首次覆蓋，給 予「增持」評價：螢石通過打造智能家居硬件產品和雲服務雙主業模式，不斷延伸業務邊界。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.72/0.89/1.15 元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），結合相對估值和絕對估值法，給予公司2025 年目標價46.52 元，「增持」評級。
孵化於海康，稟賦充足而又苦練內功：螢石具備「2+5+N」戰略，「2」代表着AI 技術與螢石雲雙驅動，「5」代表智能穿戴、智能家居攝像機、智能服務機器人、智能控制和智能入戶5 大自研硬件，而「N」則是產品合作生態連接的象徵，寓意着螢石將家中的各種智能設備互聯互通，形成一個統一的智能生態系統。公司脫胎於安防龍頭海康威視，繼承了海康出色的視覺能力，但又與海康存在差異。
海康成熟的B 端業務經驗讓螢石同樣具備響應碎片化需求的能力，擁有完備的線下渠道佈局和售後服務體系，有利於螢石發展商用服務機器人和雲值守等類B 端業務；同時螢石苦練C 端運營內功，在線上平台增長迅速，且在歐洲和東南亞出海也取得了初步進展。
短期視覺賦能，硬件新品類擴張具備網絡效應：智能家居攝像機爲公司目前的現金流業務，佔收入整體約56%，國內市佔率超過10%，線下優勢明顯。公司在此基礎上開闢了智能門鎖的第二成長曲線，收入佔比已接近13%。此外其他品類智能家庭硬件產品也在陸續孵化中，每擴展一個品類都會帶來不小的收入增長，這也是公司能給到估值溢價的核心原因。
長期雲端模式跑通，智能家居生態貢獻持續現金流：基於各類硬件產品打造的智能生態之下，螢石最核心長期的看點在於基於生態打造的雲增值服務，目前雲收入服務佔比已經達到公司收入佔比的20%。對標海外類似智能家居公司，Arlo 雲付費收入佔比高達40%，核心在於增值服務切中痛點，所以長期如果螢石繼續完善增值應用的功能，有望繼續提升雲服務的貢獻，進一步打造完整的智能家居生態體系。
風險提示：原材料波動風險、行業競爭加劇。
