觀點 | 港股回調後的前景如何？

来源：中金策略
作者：刘刚、王牧遥等

摘要

港股市场上周突然破位下行，主要受外部因素扰动。后续前景如何？我们认为，短期来自外部的扰动在增多，保持谨慎，不排除波动进一步放大，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。

首先，从技术面看，卖空成交占比走高，市场接近超卖。19,000点附近也是日线、周线和月线的关键支撑位。我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18,000点，但隐含更大的冲击预期且假设政策对冲不及时。

其次，外部扰动是短期焦点。10年美债利率走高，美元走强。更重要的是，特朗普提名鹰派内阁，也加大了市场对于特朗普明年1月正式就任后政策风险的担忧，尤其是关税。正式就任前，“特朗普交易”或仍有一定惯性，且其就任后理论上关税政策可以通过行政命令即刻启动。对于关税冲击，人民币兑美元贬值7-10%或能对冲大部分关税负面影响，但空间或许有限，财政刺激必要性提升，需要2-3万亿元新增财政支出。

再次，国内基本面和政策发力依然是关键。稳增长政策发力推动10月经济和金融数据边际修复，但从高频数据看，近期生产、消费与地产有走弱迹象，仍需更多增量政策支持。解决信用收缩，一是继续压低融资成本，二是提振回报预期，更有效的办法是财政直接介入，我们测算需要7-8万亿元新增发债规模。然而，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。

在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

正文

回调后的前景如何？

市场走势回顾

受“特朗普交易”下美债利率和美元继续走高，以及特朗普提名对华鹰派成员的影响，港股市场本周大幅回调。指数层面上，恒生国企、恒生指数、MSCI中国分别下跌6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技下跌7.3%。板块层面，各板块悉数下跌，其中房地产（-10.6%）、保险（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅领先，防御性的电信（-0.1%）跌幅最小。

图表：上周MSCI中国指数下跌5.9%，房地产、保险、原材料领跌

市场前景展望

港股上周大幅回调，恒指跌幅超过5%，主要受风险溢价（-5.5%）拖累，无风险利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影响有限。恒指再度回落到19,500点以下，基本回吐了9月24日以来的涨幅，也接近日线和月线的关键支撑位。与此同时，海外主动和被动资金上周继续且加速流出，其中主动资金过去五周的流出规模已经是此前流入的2-4倍，被动资金也流出了此前流入规模的12-13%。

图表：EPFR统计外资流入中国市场，根据投资方向分类型

我们此前提示22,500点的恒指计入预期过多、难以维持，并认为维持在20,000点左右震荡也问题不大。经历了一个月在20,000点附近的横盘震荡后，上周突然破位下行，主要是受外部因素扰动：一是“特朗普交易”的惯性持续推高美元和美债利率，二是一些对华鹰派班底成员的提名，使此前被“忽视”的风险一下具象化，因此港股和离岸人民币比在岸资产反应得更为剧烈。我们曾指出，一些资产如中国市场和出口链，对“特朗普交易”的反应并不明显，主要是因为市场更多交易国内政策对冲，因此存在预期差，需要关注扰动风险。

那走到这一位置，后续前景如何，是否会跌破前期低点？市场对此存在分歧。短期的扰动要看外部冲击的程度有多大、有多密集；但中期前景依然取决于国内政策的对冲力度，以及基本面的修复情况。我们认为，短期来自外部的扰动在增多，保持谨慎，不排除波动进一步放大，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。

► 首先，从技术面看，近期回调后，港股卖空成交占比走高至17.1%，5日移动平均15.5%，为9月底以来新高；同时，相对强弱指标14日RSI下探至39.6，接近超卖。19,000点附近也是日线、周线和月线共同所在的关键支撑位。我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18,000点，但风险溢价快速升至这一水平也隐含更大的冲击预期且假设政策对冲不及时，2018年贸易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%。

图表：恒生指数风险溢价近期抬升至在7.5%附近，2018年贸易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

图表：我们测算，若无风险利率和盈利维持当前水平，风险溢价升至8.4%，对应恒指18,000点，但隐含更大冲击预期

► 其次，外部扰动是短期焦点。11月14日美联储主席鲍威尔称，美国的经济现状暗示联储无需“急于”降息[1]，随后CME利率期货市场下调美联储12月降息预期押注（目前降息概率为62%）。9月以来，10年美债利率持续走高至4.44%，创7月以来新高，美元持续走强，都压制了港股表现。

更重要的是，特朗普鹰派内阁成员的提名也压制了投资者情绪。组阁进展上，特朗普提名对华态度强硬的卢比奥（Marco Rubio）为国务卿，沃尔茨（Mike Waltz）为国家安全顾问，媒体称特朗普也或提名莱特希泽（Robert Lighthizer）继续担任贸易代表[2]，主张战略性脱钩（Strategic decoupling[3]），这些都加大了市场对于特朗普明年1月正式就任后政策风险的担忧，尤其是关税，60%的全面关税或对中国的出口与内需产生较大影响。时间上，在正式就任前，参考2016年经验，“特朗普交易”或仍有一定惯性，通过美债利率和美元压制市场。同时，就任后理论上关税政策可以通过行政命令即刻启动，也是需要密切关注的节点。

图表：10年期美债利率攀升至4.4%

对此，国内政策如何对冲？参照2018年贸易摩擦的经验，主要有几个渠道：

1）汇率：静态看，我们测算如果人民币兑美元贬值7-10%，或能对冲大部分关税的负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过11%。不过考虑到特朗普设想推动美元走弱减少贸易逆差、吸引制造业回流，国内则希望保持汇率基本稳定[4]，人民币汇率波动空间或许有限。

图表：汇率是关税重要对冲渠道，2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过11%

2）内需刺激：出口趋弱、汇率贬值空间不足，财政刺激内需对冲的必要性提升，我们测算，2-3万亿元新增财政支出可以对冲上述冲击。此外，11月15日，财政部和税务总局宣布调整出口退税政策[5]，以减少相关品类出口，应对美国即将对华加征关税。

图表：广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强

► 再次，外部扰动虽然难以完全避免，但国内基本面和政策发力依然是关键。9月底政策转向后，稳增长政策发力推动10月经济和金融数据边际修复，体现在：

1）消费在补贴政策、十一假期、“双十一”活动提前等因素支撑下改善。10月社零总额同比增长4.8%（vs. 9月同比增长3.2%），好于市场预期。以旧换新政策继续见效，汽车和家电零售同比增速分别上行至3.7%和39.2%。

图表：10月社零销售边际改善，汽车零售同比增速达到3.7%

2）生产投资同比持平。10月工业增加值同比增长5.3%（vs. 9月的5.4%）；10月固定资产投资同比增长3.4%，与9月持平，基建和制造业投资有所改善，仍是主要支撑；

3）地产：销售修复但量好于价，且投资依然偏弱。10月商品房销售面积同比跌幅从9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房价格同比降幅则从9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地产投资指标仍弱，10月住宅新开工和施工降幅分别为-26.7%和-12.4%，均较9月的-19.9%、-12.2%进一步走阔。

图表：10月地产销售回暖但投资仍然偏弱

4）金融数据上货币增速回升，居民信贷同比多增，10月M1同比增速从9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速从9月的+6.8%回升至7.5%，财政存款投放、居民配置风险资产是主要支撑。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，低于市场预期，政府债受高基数影响支撑减弱，企业融资需求偏弱，但居民部门新增信贷1,600亿元，同比多增1,946亿元，中长贷同比转正，地产和货币等政策组合拳初见成效。

图表：10月M1和M2同比增速回升

► 政策无疑为基本面修复提供了支撑，但是否足够、能否持续？从高频数据看，近期生产、消费与地产均有走弱迹象。1）生产：上周生产端较去年同期走弱，石油沥青装置开工率同比走弱14.8%，螺纹钢产量同比下滑8.2%；2）消费：乘用车零售和批发销量上周维持双位数增长，但增速较此前一周大幅收窄；3）地产：截至11月8日，30城商品房成交面积环比此前一周下滑28.3%，二手房出售挂牌价指数继续下行，中金地产组指出11月以来销售数据或有触顶迹象[6]。因此，基本面持续修复仍需要更多增量政策支持。

那么，多大规模才够？我们曾提到，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源是信用收缩，源于回报预期与融资成本依然倒挂。解决这一问题，一是继续压低融资成本，我们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除倒挂，但内外部利差和汇率的约束，以及金融资源分配二元化问题可能使空间与效果受限。二是提振回报预期，一方面，可以通过重新唤醒私人部门在股市和地产的加杠杆意愿实现，但难点在于对节奏的把握，以及预期再度透支后的反噬，另一方面，更有效的办法是财政直接介入，通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，或直接采用以旧换新与生育补贴等需求侧刺激，但可观的规模都是必要的，我们测算需要7-8万亿元新增发债规模。然而，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。

图表：我们测算如果社融整体增速修复至10%，需要新增7-8万亿元发债规模

配置层面，我们认为市场仍以震荡和结构性行情为主，建议密切关注12月中央经济工作会议、特朗普组阁和对华关税等政策进展。更大的波动可能带来更多刺激的支持，而更少的冲击则对应基本维持现状。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1) 中国10月经济数据边际改善。10月社零总额同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点。1-10月固定资产投资同比增长3.4%，与1-9月持平，其中1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月；1-10月制造业投资同比增长9.3%，略低于1-9月的9.2%。地产方面，从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%分别收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价格方面，70城新房价格同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价格同比从9月的-9.0%略微回升至-8.9%。

2) 中国10月金融数据显示货币增速回升，居民信贷同比多增。10月M2余额同比增长7.5%，增速比上月末提升0.7ppt；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3ppt，为2024年内首次增速回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增人民币贷款5,000亿元，同比少增2,384亿元。其中，政府债和票据融资同比合计少增6,624亿元，居民信贷同比多增1,946亿元。此外，10月新发放企业贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位。

3) 美国10月CPI市场符合预期，核心环比继续回落，同比均较9月抬升。美国10月CPI同比上涨2.6%，自3月以来首次出现同比加速，符合市场预期，前值为上涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.3%，均与前值持平，符合预期。10月通胀数据主要受油价大涨与港口罢工影响，CPI反弹源于能源商品降幅收窄、能源服务走高，核心CPI反弹主要来自服务，尤其是等量租金以及酒店。

4) 财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。契税方面，将现行1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，在全国范围内，个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。土地增值税方面，将各地区预征率下限统一降低0.5ppt，各地可以结合实际情况进行调整[7]。

5) 海外主被动资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据显示，截至11月13日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至3.4亿美元（vs. 此前一周流出2.2亿美元），海外被动型基金流出8.1亿美元（此前一周流出0.1亿美元）。与此同时，南向资金上周流入加速至356.8亿港币，较此前一周流入323.3亿港币扩张。

图表：海外主被动外资均加速流出

重点关注事件

11月27日美国核心PCE、11月30日中国PMI、12月中央经济工作会议。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-11-14/fed-s-powell-says-no-need-to-hurry-rate-cuts-with-economy-strong

[2]https://www.reuters.com/world/us/trump-says-he-is-nominating-senator-rubio-secretary-state-2024-11-13/

[3]https://docs.house.gov/meetings/ZS/ZS00/20230517/115974/HHRG-118-ZS00-Wstate-LighthizerR-20230517.pdf

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/index.html

[5]https://szs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202411/t20241115_3947628.htm

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354889&entrance_source=ReportList

[7]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202411/content_6986750.htm

编辑/jayden

來源：中金策略
作者：劉剛、王牧遙等

摘要

港股市場上週突然破位下行，主要受外部因素擾動。後續前景如何？我們認爲，短期來自外部的擾動在增多，保持謹慎，不排除波動進一步放大，但震盪格局仍是基準假設，也不必過於悲觀。

首先，從技術面看，賣空成交佔比走高，市場接近超賣。19,000點附近也是日線、周線和月線的關鍵支撐位。我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升到2024年以來的均值8.4%，對應恒指18,000點，但隱含更大的衝擊預期且假設政策對沖不及時。

其次，外部擾動是短期焦點。10年美債利率走高，美元走強。更重要的是，特朗普提名鷹派內閣，也加大了市場對於特朗普明年1月正式就任後政策風險的擔憂，尤其是關稅。正式就任前，「特朗普交易」或仍有一定慣性，且其就任後理論上關稅政策可以通過行政命令即刻啓動。對於關稅衝擊，人民幣兌美元貶值7-10%或能對沖大部分關稅負面影響，但空間或許有限，財政刺激必要性提升，需要2-3萬億元新增財政支出。

再次，國內基本面和政策發力依然是關鍵。穩增長政策發力推動10月經濟和金融數據邊際修復，但從高頻數據看，近期生產、消費與地產有走弱跡象，仍需更多增量政策支持。解決信用收縮，一是繼續壓低融資成本，二是提振回報預期，更有效的辦法是財政直接介入，我們測算需要7-8萬億元新增發債規模。然而，高槓杆、利率和匯率的「現實約束」意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。

在整體震盪格局假設下，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注行業出清、政策支持、穩定回報三類。

正文

回調後的前景如何？

市場走勢回顧

受「特朗普交易」下美債利率和美元繼續走高，以及特朗普提名對華鷹派成員的影響，港股市場本週大幅回調。指數層面上，恒生國企、恒生指數、MSCI中國分別下跌6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技下跌7.3%。板塊層面，各板塊悉數下跌，其中房地產（-10.6%）、保險（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅領先，防禦性的電信（-0.1%）跌幅最小。

圖表：上週MSCI中國指數下跌5.9%，房地產、保險、原材料領跌

市場前景展望

港股上週大幅回調，恒指跌幅超過5%，主要受風險溢價（-5.5%）拖累，無風險利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影響有限。恒指再度回落到19,500點以下，基本回吐了9月24日以來的漲幅，也接近日線和月線的關鍵支撐位。與此同時，海外主動和被動資金上週繼續且加速流出，其中主動資金過去五週的流出規模已經是此前流入的2-4倍，被動資金也流出了此前流入規模的12-13%。

圖表：EPFR統計外資流入中國市場，根據投資方向分類型

我們此前提示22,500點的恒指計入預期過多、難以維持，並認爲維持在20,000點左右震盪也問題不大。經歷了一個月在20,000點附近的橫盤震盪後，上週突然破位下行，主要是受外部因素擾動：一是「特朗普交易」的慣性持續推高美元和美債利率，二是一些對華鷹派班底成員的提名，使此前被「忽視」的風險一下具象化，因此港股和離岸人民幣比在岸資產反應得更爲劇烈。我們曾指出，一些資產如中國市場和出口鏈，對「特朗普交易」的反應並不明顯，主要是因爲市場更多交易國內政策對沖，因此存在預期差，需要關注擾動風險。

那走到這一位置，後續前景如何，是否會跌破前期低點？市場對此存在分歧。短期的擾動要看外部衝擊的程度有多大、有多密集；但中期前景依然取決於國內政策的對沖力度，以及基本面的修復情況。我們認爲，短期來自外部的擾動在增多，保持謹慎，不排除波動進一步放大，但震盪格局仍是基準假設，也不必過於悲觀。

► 首先，從技術面看，近期回調後，港股賣空成交佔比走高至17.1%，5日移動平均15.5%，爲9月底以來新高；同時，相對強弱指標14日RSI下探至39.6，接近超賣。19,000點附近也是日線、周線和月線共同所在的關鍵支撐位。我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升到2024年以來的均值8.4%，對應恒指18,000點，但風險溢價快速升至這一水平也隱含更大的衝擊預期且假設政策對沖不及時，2018年貿易摩擦升級時風險溢價最高達到7.8%。

圖表：恒生指數風險溢價近期抬升至在7.5%附近，2018年貿易摩擦升級時風險溢價最高達到7.8%

圖表：我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升至8.4%，對應恒指18,000點，但隱含更大沖擊預期

► 其次，外部擾動是短期焦點。11月14日聯儲局主席鮑威爾稱，美國的經濟現狀暗示聯儲無需「急於」減息[1]，隨後CME利率期貨市場下調聯儲局12月減息預期押注（目前減息概率爲62%）。9月以來，10年美債利率持續走高至4.44%，創7月以來新高，美元持續走強，都壓制了港股表現。

更重要的是，特朗普鷹派內閣成員的提名也壓制了投資者情緒。組閣進展上，特朗普提名對華態度強硬的盧比奧（Marco Rubio）爲國務卿，沃爾茨（Mike Waltz）爲國家安全顧問，媒體稱特朗普也或提名萊特希澤（Robert Lighthizer）繼續擔任貿易代表[2]，主張戰略性脫鉤（Strategic decoupling[3]），這些都加大了市場對於特朗普明年1月正式就任後政策風險的擔憂，尤其是關稅，60%的全面關稅或對中國的出口與內需產生較大影響。時間上，在正式就任前，參考2016年經驗，「特朗普交易」或仍有一定慣性，通過美債利率和美元壓制市場。同時，就任後理論上關稅政策可以通過行政命令即刻啓動，也是需要密切關注的節點。

圖表：10年期美債利率攀升至4.4%

對此，國內政策如何對沖？參照2018年貿易摩擦的經驗，主要有幾個渠道：

1）匯率：靜態看，我們測算如果人民幣兌美元貶值7-10%，或能對沖大部分關稅的負面影響。2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過11%。不過考慮到特朗普設想推動美元走弱減少貿易逆差、吸引製造業回流，國內則希望保持匯率基本穩定[4]，人民幣匯率波動空間或許有限。

圖表：匯率是關稅重要對沖渠道，2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過11%

2）內需刺激：出口趨弱、匯率貶值空間不足，財政刺激內需對沖的必要性提升，我們測算，2-3萬億元新增財政支出可以對沖上述衝擊。此外，11月15日，財政部和稅務總局宣佈調整出口退稅政策[5]，以減少相關品類出口，應對美國即將對華加徵關稅。

圖表：廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強

► 再次，外部擾動雖然難以完全避免，但國內基本面和政策發力依然是關鍵。9月底政策轉向後，穩增長政策發力推動10月經濟和金融數據邊際修復，體現在：

1）消費在補貼政策、十一假期、「雙十一」活動提前等因素支撐下改善。10月社零總額同比增長4.8%（vs. 9月同比增長3.2%），好於市場預期。以舊換新政策繼續見效，汽車和家電零售同比增速分別上行至3.7%和39.2%。

圖表：10月社零銷售邊際改善，汽車零售同比增速達到3.7%

2）生產投資同比持平。10月工業增加值同比增長5.3%（vs. 9月的5.4%）；10月固定資產投資同比增長3.4%，與9月持平，基建和製造業投資有所改善，仍是主要支撐；

3）地產：銷售修復但量好於價，且投資依然偏弱。10月商品房銷售面積同比跌幅從9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房價格同比降幅則從9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地產投資指標仍弱，10月住宅新開工和施工降幅分別爲-26.7%和-12.4%，均較9月的-19.9%、-12.2%進一步走闊。

圖表：10月地產銷售回暖但投資仍然偏弱

4）金融數據上貨幣增速回升，居民信貸同比多增，10月M1同比增速從9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速從9月的+6.8%回升至7.5%，財政存款投放、居民配置風險資產是主要支撐。10月新增社融1.4萬億元，同比少增4,483億元，低於市場預期，政府債受高基數影響支撐減弱，企業融資需求偏弱，但居民部門新增信貸1,600億元，同比多增1,946億元，中長貸同比轉正，地產和貨幣等政策組合拳初見成效。

圖表：10月M1和M2同比增速回升

► 政策無疑爲基本面修復提供了支撐，但是否足夠、能否持續？從高頻數據看，近期生產、消費與地產均有走弱跡象。1）生產：上週生產端較去年同期走弱，石油瀝青裝置開工率同比走弱14.8%，螺紋鋼產量同比下滑8.2%；2）消費：乘用車零售和批發銷量上週維持雙位數增長，但增速較此前一週大幅收窄；3）地產：截至11月8日，30城商品房成交面積環比此前一週下滑28.3%，二手房出售掛牌價指數繼續下行，中金地產組指出11月以來銷售數據或有觸頂跡象[6]。因此，基本面持續修復仍需要更多增量政策支持。

那麼，多大規模才夠？我們曾提到，當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等所有問題的根源是信用收縮，源於回報預期與融資成本依然倒掛。解決這一問題，一是繼續壓低融資成本，我們靜態測算5年LPR進一步下調40-60bp可以解除倒掛，但內外部利差和匯率的約束，以及金融資源分配二元化問題可能使空間與效果受限。二是提振回報預期，一方面，可以通過重新喚醒私人部門在股市和地產的加槓桿意願實現，但難點在於對節奏的把握，以及預期再度透支後的反噬，另一方面，更有效的辦法是財政直接介入，通過化債後支付欠款和工資的間接方式補貼企業與居民，或直接採用以舊換新與生育補貼等需求側刺激，但可觀的規模都是必要的，我們測算需要7-8萬億元新增發債規模。然而，高槓杆、利率和匯率的「現實約束」意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。

圖表：我們測算如果社融整體增速修復至10%，需要新增7-8萬億元發債規模

配置層面，我們認爲市場仍以震盪和結構性行情爲主，建議密切關注12月中央經濟工作會議、特朗普組閣和對華關稅等政策進展。更大的波動可能帶來更多刺激的支持，而更少的衝擊則對應基本維持現狀。在整體震盪格局假設下，「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注三類：一是行業自身供給和政策週期出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括：

1) 中國10月經濟數據邊際改善。10月社零總額同比增長4.8%，增速比上月加快1.6個百分點。1-10月固定資產投資同比增長3.4%，與1-9月持平，其中1-10月廣義基建同比增長9.3%，持平1-9月；1-10月製造業投資同比增長9.3%，略低於1-9月的9.2%。地產方面，從銷售看，全國商品房銷售面積與金額同比跌幅大幅收窄，從9月-11.0%和-17.1%分別收窄至10月的-1.6%和-1.0%。價格方面，70城新房價格同比增速從9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房價格同比從9月的-9.0%略微回升至-8.9%。

2) 中國10月金融數據顯示貨幣增速回升，居民信貸同比多增。10月M2餘額同比增長7.5%，增速比上月末提升0.7ppt；M1同比下降6.1%，較上月收窄1.3ppt，爲2024年內首次增速回升。10月新增社融1.4萬億元，同比少增4,483億元，同比增速從9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增人民幣貸款5,000億元，同比少增2,384億元。其中，政府債和票據融資同比合計少增6,624億元，居民信貸同比多增1,946億元。此外，10月新發放企業貸款加權平均利率爲3.5%左右，新發放個人住房貸款利率爲3.15%左右，均處於歷史低位。

3) 美國10月CPI市場符合預期，核心環比繼續回落，同比均較9月抬升。美國10月CPI同比上漲2.6%，自3月以來首次出現同比加速，符合市場預期，前值爲上漲2.4%；環比增速則持平於0.2%。10月核心CPI同比上漲3.3%，環比上漲0.3%，均與前值持平，符合預期。10月通脹數據主要受油價大漲與港口罷工影響，CPI反彈源於能源商品降幅收窄、能源服務走高，核心CPI反彈主要來自服務，尤其是等量租金以及酒店。

4) 財政部等三部門發佈多項樓市稅收優惠新政。契稅方面，將現行1%低稅率優惠的面積標準由90平方米提高到140平方米，並明確北京、上海、廣州、深圳4個城市可以與其他地區統一適用家庭第二套住房契稅優惠政策。調整後，在全國範圍內，個人購買家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面積不超過140平方米的，統一按1%的稅率繳納契稅。土地增值稅方面，將各地區預徵率下限統一降低0.5ppt，各地可以結合實際情況進行調整[7]。

5) 海外主被動資金流出擴大，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至11月13日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至3.4億美元（vs. 此前一週流出2.2億美元），海外被動型基金流出8.1億美元（此前一週流出0.1億美元）。與此同時，南向資金上週流入加速至356.8億港幣，較此前一週流入323.3億港幣擴張。

圖表：海外主被動外資均加速流出

重點關注事件

11月27日美國核心PCE、11月30日中國PMI、12月中央經濟工作會議。