投资建议：维持“优于大市”评级。公司大力投资核心业务，非核心业务持续降本增效， 我们调整公司FY2025-FY2027 收入预测至9920/10886/11931 亿元，调整幅度为-0.5%/-0.3%/-0.5%，主要反映淘天份额及收入提速仍需时间，部分非核心业务持续收缩规模；调整公司FY2025-FY2027 经调净利预测至1489/1632/1855 亿元，调整幅度为-0.2%/-5.0%/1.8%，主要反映近两年淘天可能仍处于投资期。目前公司对应FY2025 年PE 为10 倍，维持目标价120-127 港币，距当前上涨空间为38%-46%，继续维持“优于大市”评级。整體表現：收入平穩增長，淘天以外業務降本增效成效顯著。2QFY2025，公司實現營業收入2365 億元，同比增長5%，增速平穩。其中國際數字商業集團、雲業務、本地生活集團、菜鳥集團對增速拉動明顯，淘天集團和大文娛增速相對平淡。本季度公司Non-GAAP 淨利潤爲365 億元，同比下降9%，Non-GAAP 淨利率15%；經調整EBITA 同比下降5%至406 億元，經調整EBITA利潤率同比下降2pct，主要由於國內電商業務加大投入。公司本季度回購41 億美元（5200 萬股ADs），已考慮員工持股計劃下發行的股份後，回購計劃使得流通股淨減少2.1%。目前股份回購計劃仍有220 億美金額度（效期至2027 年3 月）。
淘天集團：收入增長平淡，公司將持續在商家和用戶端投入。本季度淘天集團收入同比+1%至990 億元，其中零售客戶管理收入同比+2%，直營及其他收入同比-5%，批發商業同比+18%。本季度淘天經調EBITA 利潤率降低3.2pct至45%，利潤yoy-5%，主要原因是持續投入用戶體驗。值得一提的是，88VIP會員數本季度超過4700 萬人，環比增長500 萬人。
雲計算：AI 收入快速增長，帶動業務利潤率顯著提升。本季度雲業務收入同比+7%至296 億元，經調整EBITA 利潤率從5%提升至9%。本季度公共雲業務收入維持雙位數增長，其中AI 相關收入連續五個季度實現三位數增長，預計快速增長趨勢將持續。經調EBITA 利潤率提升主要由於AI 產品和解決方案的需求強勁，公司不斷加大對雲基礎設施投資以更好滿足客戶需求。
投資建議：維持「優於大市」評級。公司大力投資核心業務，非核心業務持續降本增效， 我們調整公司FY2025-FY2027 收入預測至9920/10886/11931 億元，調整幅度爲-0.5%/-0.3%/-0.5%，主要反映淘天份額及收入提速仍需時間，部分非核心業務持續收縮規模；調整公司FY2025-FY2027 經調淨利預測至1489/1632/1855 億元，調整幅度爲-0.2%/-5.0%/1.8%，主要反映近兩年淘天可能仍處於投資期。目前公司對應FY2025 年PE 爲10 倍，維持目標價120-127 港幣，距當前上漲空間爲38%-46%，繼續維持「優於大市」評級。
風險提示：政策監管帶來經營業務調整；電商行業競爭格局惡化的風險等。
