制造端，供应链建设支撑长期优势。公司持续发力供应链建设，缩短流通链路，实现成本优势。坚果品类，当前已建成全球第一大坚果加工产业集群，国内拥有三大生产基地，国外建设芒果干及腰果工厂。零食品类，正建设七大工厂、17 条产线，预计今年年底逐步投产。自建工厂能够支撑公司爆品供应链建设、成本优势、品类边界拓展。事件：三隻松鼠11 月10 日在蕪湖召開「111 品銷大會」，匯聚三隻松鼠、事業合夥人、核心經銷商、供應商等5000 位合作伙伴，會議聚焦年節分銷業務及運營思路分享。
零售行業重大變革，錨定製造品牌零售一體化發展。三隻松鼠在供應鏈重構之後，已實現高端性價比。零售行業正經歷重大變革，松鼠作爲全品類的零食供應商具備充足機會，並且收購愛零食、愛折扣，進行管理賦能，積極參與行業變革，實現製造、品牌、零售一體化。
分銷業績初顯鋒芒，年節發力勢能加碼。松鼠當前重點發力線下分銷，10月分銷營收同比+285%，其中70%經銷商增速超60%，並打造出部分爆款產品。對於即將到來的年貨節，分銷目標增量8 億元，主要通過瓜子等爆款日銷品拓展市場覆蓋度，堅果禮、烘焙禮共同發力禮贈市場。產品方面，公司在前期推出的105 款分銷產品中積累爆品打造經驗，並持續推新豐富產品矩陣，近兩月繼續推出30 款產品。市場方面，公司與經銷商共建市場，儲備1 億元渠道費用，給到經銷商更高支持力度。松鼠已具備優秀品牌勢能、全品類供應鏈實力、驗證線下爆品再造實力，有望順利拓展線下分銷市場。
製造端，供應鏈建設支撐長期優勢。公司持續發力供應鏈建設，縮短流通鏈路，實現成本優勢。堅果品類，當前已建成全球第一大堅果加工產業集群，國內擁有三大生產基地，國外建設芒果乾及腰果工廠。零食品類，正建設七大工廠、17 條產線，預計今年年底逐步投產。自建工廠能夠支撐公司爆品供應鏈建設、成本優勢、品類邊界拓展。
渠道端，豐富業態入場行業變革。三隻松鼠認爲，零售行業正迎來一場深刻變革，2025 年將從量販零食拓展至全品類折扣超市，而這場變革的主戰場在社區，三隻松鼠將積極擁抱新興渠道。愛零食當前已擁有超1 千家量販零食店，與三隻松鼠合作後，將從品牌、供應鏈、管理賦能等共同助力線下市場拓展，2025 年將整合全國區域品牌，積極拓展社區零食店（便利店、零食店、折扣店三大業態）。愛折扣爲線下折扣商超業態，篩選各線下業態頭部品類，以軟折扣、硬折扣模式相結合，通過供應鏈極致壓縮實現終端性價比。參考海外零售行業發展模式，中國連鎖化率提升及理性、個性化消費爲必然趨勢，折扣零售具備發展空間。
盈利預測：三隻松鼠轉型高端性價比後，2024 年抖音已實現爆發式增長，當前積極拓展線下分銷，以終端價格優勢疊加經銷商共建市場，有望跑通分銷運營模式，有望打開線下市場空間。零售行業變革之下，公司積極建設上游供應鏈，參與下游渠道拓展，長期成長勢能強勁。預計公司2024-2026 年營收分別同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9 億元，歸母淨利潤分別同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1 億元，給予「買入」評級。
風險提示：分銷業務拓展不及預期，市場競爭加劇，新品打造不及預期。
