从MIUI 到Hyper OS，坚持软硬件耦合发展，与人车家战略生态相协同。2023 将操作系统底层合并为Hyper OS，注入关键技术Xiaomi HyperMind、大模型、运行框架。本篇小米集團深度報告預期差在於剖析小米集團戰略、商業模式、組織架構調整與成效。
高端化探索，背後的商業模型與治理管理變化。 1）小米近年過程可大致劃爲幾大階段，2010-2014、2015-2016、2017-2021H1、2021H2-2023Q3、2023Q4 至今。2）一些重點背景環境、標誌性產品，都是支撐上述劃分的關鍵。例如2014 年前互聯網和智能手機滲透率高增、之後線下渠道是關鍵。再例如第一階段智能手機滲透率情況和紅米的出現、第二階段建立小米之家和雷軍親自管供應鏈、第三階段成立中國區渠道下沉、第五階段小米SU7 成功和集團總裁盧偉冰兼任手機部總裁等。3）小米發展的核心思路應當是：同樣是發展爆品，第一階段低價、性價比，第二階段高端化。爲了支持這個轉變，管理治理、零售渠道都要有匹配性變化，投資者也看到較多波折。4）支持管理治理進步的事件包括合夥人制度、新增金字塔架構、高端化戰略工作組、設立關鍵委員會等。支持零售渠道的重要事件包括建立小米之家與專賣店、2016 年雷軍親自管供應鏈、2018 年線下渠道下沉且12 月成立中國區、2021 年10 月線下店突破1 萬家，2022-2023門店提效整合、2024 年線下重新擴張且10 月汽車銷交服併入中國區。5）投資者應當從產業與管理的角度理解和預測上述過程。若轉型基本完成，小米後續高端爆品成功率會增加，增速、利潤率、研發、估值倍數等財務參數也會匹配性變化。
小米3C 業務迎正循環。2023 小米手機出貨量1.46 億部，全球第三； 在手機業務帶動下，平板、空冰洗出貨量均創歷史新高，2023 年大家電業務收入增長40%。
從MIUI 到Hyper OS，堅持軟硬件耦合發展，與人車家戰略生態相協同。2023 將操作系統底層合併爲Hyper OS，注入關鍵技術Xiaomi HyperMind、大模型、運行框架。
小米SU7 十倍投入，加速端到端智駕等前沿研發，打造全球前五車廠的底氣。小米通過十億級3C 用戶底座和營銷漏斗改變着汽車行業營銷模型，SU7 銷量連續5 個月銷量過萬台，2024 年交付目標12 萬台。汽車工廠打造六大核心車間，我們估算一期工廠產能約19 萬台，遠超設計產能。
首次覆蓋，給予買入評級。我們預計小米集團整體 2024-2026 營業收入分別爲3,474/4,137/4,556 億元，同比 +28%/+19%/+10%；調整後歸母淨利潤分別爲243/262/284 億元，同比 +26%/+8%/+9%。我們對小米集團採用 SOTP 分部估值法。”智能手機x AIoT”分部已處於穩定經營期，基於2025E 除EV 業務外調整後淨利潤332 億元，給予22x 目標PE，目標估值7,165 億元。智能電動汽車等創新業務分部仍處於持續投入與高速成長期，基於智能電動汽車等創新業務2025E 收入728 億元，給予0.9x 目標PS，目標估值674 億元。2025E 目標市值7,839 億人民幣（8,475 億港元），對應目標價33.9 港元/股，上行空間21%。
風險：1）市場競爭風險；2）新產品口碑低於預期
