投资要点：事件：
騰訊24Q3 實現營業收入1672 億元，同比增長8%，基本符合一致預期。調整後經營利潤613 億元，同比增長19%。調整後歸母淨利潤598 億元，同比增長33%，超一致預期10%。
分業務看，本土遊戲、廣告略超預期，FBS 略低於預期。稅是調整後淨利潤超預期的主因。
投資要點：
本土遊戲略好於預期，24 年遞延將成爲25 年堅實保障。根據公司業績，Q3 海外遊戲收入同比增長9%、本土遊戲收入同比增長14%，如期提速。Q3 國內核心旗艦《王者》穩健、《和平》持續增長，《DNFM》《無畏契約》貢獻較大增量。我們建議關注遞延變化，1）Q3 非流動負債口徑遞延收入yoy+93%/qoq+34%，海外《荒野亂鬥》《Valorant》等較長遞延週期產品貢獻相對平滑，但遞延儲備強勁；2）根據流動負債口徑遞延收入（yoy+20%），粗略還原Q3 流水增速15%，好於遊戲行業（yoy+9%）。
展望後續，《DNFM》《荒野亂鬥》等厚實的遞延儲備將成爲25 年遊戲增長的基礎支撐；9 月上線的《三角洲行動》活躍/留存亮眼，有望成爲新晉長青；《航海王壯志雄心》定檔12 月；管線關注《王者榮耀：世界》《星之破曉》《無畏契約手遊》《NIKKE：勝利女神》以及全球化IP 改編的《刺客信條》《彩虹六號》手遊等產品。
廣告略超預期，AI 賦能持續體現。根據公司業績，Q3 廣告收入同比增長17%，增速環比下移由於基數+宏觀影響。視頻號仍然是核心增長驅動，小程序、微信搜一搜亦有較好表現。AI 對於廣告收入增長的拉動持續體現（提升內容推薦和廣告定向效率），如大模型賦能搜一搜提高其對複雜檢索的理解，加強了搜索精準度。
支付受宏觀影響，企業服務穩健增長。根據公司業績、業績電話會等，Q3 金融科技及企業服務收入同比增長2%。支付收入同比下滑，但接入淘天后份額提升有望在Q4 後部分對沖影響；理財業務仍實現同比增長。企業服務中，雲業務及商家技術費均在增長。AI對雲業務拉動亦開始體現，當前AI 算力對騰訊IaaS 收入貢獻已超過10%。微信電商基建持續完善，視頻號小店8 月底升級爲微信小店，打通微信場景，降低商家門檻。
Q3 毛利率整體維持高位，實際稅率較低，資本開支大幅增長。根據公司業績，Q3 VAS毛利率同環比均提升，主要由遊戲佔比提升驅動；廣告毛利率環比下降，主要受巴黎奧運會相關內容成本影響；FBS 毛利率高位穩定。Q3 稅率14%（vs 2Q24 17%/3Q2323%），或受去年海外子公司預提所得稅衝回影響。Q3 資本開支環比增長96%至171億。AI 積極投入，9 月發佈混元Turbo 較混元Pro 訓練推理效率提升1 倍，推理成本降低一半；表示將持續投資與AI 技術、工具和解決方案。
騰訊基本面確定性仍相對較高，競爭格局好，遊戲、視頻號持續拉動增長；長期看AI、遊戲全球化是提估值動能；積極回購，根據wind，年初至10 月9 日已累計回購906 億港幣，總股本數持續減少，業績後回購將重啓。
維持買入評級。我們上調24-26 年調整後歸母淨利潤預測爲2247/2451/2803 億人民幣（原預測爲2158/2416/2732 億人民幣）。切換到25 年估值，目標市值由47190 億人民幣上調至48013 億人民幣，對應目標價560 港幣，基於40%的上漲空間，維持買入評級。
風險提示：宏觀經濟復甦不及預期，遊戲監管變化。
