拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。投資要點
全國最大城市燃氣運營商，現金流良好匹配資本開支、分紅穩步提升。截至2024年6 月，國資委爲公司實控人，間接持有61.47%股份。截至2023 年底，集團層面註冊城市燃氣項目數已經達到276 個，遍佈全國25 個省份；2023 年公司零售天然氣銷氣量387.80 億方，約佔全國消費量10%，爲全國最大的城市燃氣運營商。2023 年公司經營性現金流/資本開支分別爲101.57/78.9 億港元，實現現金流與資本開支的良好匹配，推動公司穩健擴張。公司每股派息額由2016 年的0.45 港元穩步增長至2023 年的1.16 港元，複合增速14.5%；2023 年公司現金分紅總額爲26.8 億港元，分紅比例51.25%，爲股東創造穩定增長的回報。
燃氣銷售業務項目優質，市場化改革下價差修復盈利能力改善。項目優質推動用氣量穩步增長，2018-2023 年公司零售氣量複合增速9.8%。2023 年公司的單個城燃零售氣量位列五大龍頭第一，且單項目用氣量呈現逐年增加趨勢，項目優質；公司約60%的居民用戶分佈在一線、二線城市等經濟水平較高的地區，42%的項目分佈在GDP 前十的省份/直轄市，推動氣量穩步增加，2018-2023 年公司零售氣量複合增速9.8%，2024H1 零售氣量同比增長5.3%。2023 年公司毛差修復0.06 元/方至0.50 元/方，2024H1 進一步修復至0.54 元/方，同比增加0.04 元/方，市場化改革下期待毛差進一步修復。2023 年2 月，國家發改委發佈《關於提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函》，2023 年，公司全力推動終端價格疏導，全年銷氣毛差已經從2022 年的0.45 元/方提升到2023 年的0.51 元/方，同增0.06 元/方，2024H1 進一步修復至0.54 元/方，同比增加0.04 元/方，順價效果明顯。我們梳理了全國地級以上城市的氣價政策，2022~2024M9，全國共有56%的地級及以上城市進行了居民的順價，提價幅度爲0.21 元/方。隨順價逐步落地公司順價彈性將繼續顯現。
拓展綜合服務和綜合能源業務，打造新增長點。綜合服務快速增長，打造「百城萬店」模式。該業務主要面向終端用戶提供廚電燃熱、保險代理和安居產品。
截至2023 年底，公司擁有5580.8 萬戶城鎮居民用戶，其中三線及以上城市居民用戶4068.4 萬戶，佔比73%，爲綜合服務打下良好用戶基礎。2023 年綜合服務分部溢利由11.5 億港元增長18.99%至13.7 億港元，2024H1 分部溢利同比增長22.12%至7.6 億港元，增速進一步加快；廚電燃熱和保險業務的存量用戶市場佔有率分別爲8.6%和23.0%，2023 年安居業務的戶均收入由2022 年的102.2 元增長至107.2 元，期待滲透率提升、業務放量。聚焦「兩布一充」綜合能源賽道，挖掘工商業用戶用能需求。公司擇優選取分佈式光伏、分佈式能源和交通充能的發展賽道，聚焦園區、公建和交通優質用能場景。2023 年公司能源銷售量同比增長84.9%至29.4 億千瓦時，實現毛利額2.7 億港元，同比增長125%；2024H1 能源銷售量同比增長54.6%至14.9 億千瓦時，實現毛利額1.6億港元，同比增長84.3%，保持較快增速。
盈利預測與投資評級：城市燃氣項目優質、順價推進利潤修復、雙綜業務增速領先行業。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲57.22/62.71/67.88 億港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，對應當前 PE11.5/10.5/9.7 倍（估值日期2024/11/14）。
首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：地產週期，經濟增速不及預期，極端天氣&國際局勢變化，安全經營風險
