发展趋势業績回顧
3Q24 Non-GAAP 淨利潤略高於我們預期
公司3Q24 業績：收入73.06 億元，同比增長25.8%，略高於Bloomberg 一致預期（71.29 億元）和我們預期（71.43 億元）；Non-GAAP 歸母淨利潤2.36億元，略高於Bloomberg 一致預期（2.07 億元）和我們預期（2.29 億元），主要因遊戲收入高於預期。
發展趨勢
廣告收入維持高增速，受益《三謀》遊戲業務表現亮眼。廣告：3Q24 收入同增28%至20.9 億元，其中公司業績會表示效果廣告收入同比增速近50%，在鞏固遊戲等優勢品類基礎上，也在探索新的行業機會；「雙十一」期間，公司帶貨GMV 同增154%，整體廣告收入增長超50%，展望4Q，公司對廣告收入維持健康增長有信心。當前時點，投資人關心公司長期平台型業務增長空間和穩態利潤率水平。我們認爲，公司商業化基建效能逐步釋放，如果2025年宏觀環境改善，疊加公司廣告商業化能力持續提升（精細化標籤推薦、拓展廣告主行業、帶貨增量、挖掘UP 主內循環廣告潛力等），2025 年廣告業務有望健康增長。遊戲：受益於《三國：謀定天下》良好的流水錶現，3Q24收入同增84%至18.2 億元，其已連續三個賽季進入iOS 暢銷榜前三。公司業績會表示《三謀》定位在長線運營，公司計劃2H25 發行《三謀》海外版，建議關注後續流水持續性。增值服務：3Q24 收入同增8.7%至28.21 億元。
毛利潤大幅釋放，關注後續盈利能力彈性。3Q24 毛利率同增10ppt 至35%，爲實現盈利打下堅實基礎，我們判斷主要爲收入側放量驅動，後續仍有提升空間。3Q24 銷售/ 管理/ 研發費用率同降0.2/1.6/5.9ppt 至16.9%/7.0%/12.5%，3Q24 經營活動現金淨額爲22.25 億元（2Q24：17.51億元）。業績會上，公司表示未來戰略也會繼續聚焦廣告和遊戲核心主業，並始終重視內容和商業增長正反饋閉環。公司亦在公告中宣佈，未來24 個月內回購不超2 億美元，體現重視股東回報和對長期發展的信心。
社區指標創歷史新高，爲健康可持續商業化奠定基礎。公司3Q24 DAU 和MAU 分別爲1.07 億人/3.48 億人，均創歷史新高；3Q24 用戶日均使用時長106 分鐘，同比增加6 分鐘。我們認爲，公司以獨特的內容社區較好維持了用戶粘性，爲後續商業化的健康可持續發展奠定基礎。
盈利預測與估值
考慮4Q 銷售費用投入，調整2024 年Non-GAAP 淨虧損由4,395 萬元至9,021 萬元；維持2025 年Non-GAAP 淨利潤預測不變。當前港股交易於2.3/2.1 倍2024/2025 年P/S，美股交易於2.4/2.1 倍2024/2025 年P/S。維持跑贏行業評級和SOTP 估值方法，考慮2025 年收入結構變化，VAS 業務收入增速可能放緩，下調港股目標價1.1%至188 港元/下調美股目標價4%至24 美元，港股對應2.7/2.4 倍2024/2025 年P/S，美股對應2.6/2.3 倍2024/2025 年P/S，港股/美股潛在上行空間爲16%/13%。
風險
廣告業務增長不及預期，遊戲流水低於預期，降本增效進程不及預期。
