环比增速来看，泽布替尼3Q 较2Q 放缓主要由于三季度假期出游导致的季节性影响，叠加二季度末1500 万美金一次性购药影响；（2）欧洲销售额达9,730 万美元(+217.2% YoY，+19.5% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；（3）中国销售额达6,780 万美元（+43.0% YoY，+6.6% QoQ）。由于泽布替尼海外销售的进一步增长，3Q24 美国收入占公司产品收入50.9%，较为稳定（vs.維持百濟神州美股、港股「買入」評級，調整美股/港股目標價至255 美元/153 港元；下調A 股評級至「持有」，維持A 股目標價人民幣181 元。
3Q24 業績略低於我們預期，但連續兩個季度實現經調整Non-GAAP經營利潤好於我們預期：3Q24 公司總收入達到10.02 億美元（+28.2%YoY, +7.8%）,其中產品收入達到9.93 億美元(+66.9% YoY, +7.8% QoQ),大致符合Visible Alpha 一致預期，略低於我們預期，主要系澤布替尼美國銷售低於我們此前預測；淨虧損爲1.21 億美元（-156.3% YoY, +0.8%QoQ），基本符合Visible Alpha 預期，低於我們預期主要由於收入毛利率略低於預期疊加研發費用略高於預期。繼2Q24 之後，百濟連續兩個季度實現經調整NON-GAAP 經營利潤（OP），三季度實現6563 萬美元盈利(vs. 2Q23：4,846 萬美元盈利)，好於我們預期。
澤布替尼美國銷售三季度環比放緩，主要由於季節性因素及二季度末一次性購藥影響，歐洲銷售持續強勁增長：澤布替尼3Q24 全球銷售額達到6.90 億美元（+93.0% YoY，+8.3% QoQ），其中：（1）美國銷售額達5.04 億美元(+86.5% YoY, +5.2% QoQ)，管理層表示澤布替尼在CLL 新患（包括初治和2 線治療場景）市場份額已略微超過阿卡替尼。
環比增速來看，澤布替尼3Q 較2Q 放緩主要由於三季度假期出遊導致的季節性影響，疊加二季度末1500 萬美金一次性購藥影響；（2）歐洲銷售額達9,730 萬美元(+217.2% YoY，+19.5% QoQ)，得益於主要國家市場份額有所增加（德國、意大利、西班牙、法國、英國）；（3）中國銷售額達6,780 萬美元（+43.0% YoY，+6.6% QoQ）。由於澤布替尼海外銷售的進一步增長，3Q24 美國收入佔公司產品收入50.9%，較爲穩定（vs.
2Q24: 51.8%），歐洲收入佔比則進一步提升至9.9%(vs. 2Q24: 8.8%)。
毛利率短暫受新產線折舊影響，銷售管理費用率進一步下降：3Q24公司整體產品毛利率(佔全球產品收入)爲82.8%（vs. 2Q24: 85%, 3Q 23:83.8%)，同比、環比略有下降，主要系替雷利珠單抗新投入更大規模的生產線導致了1,690 萬美金的加速折舊，公司預計類似的加速折舊影響在4Q24 仍然存在，而明年隨着大產能生產線的逐步爬坡，產品毛利率有望逐步提升。經營費用方面，三季度研發費用爲4.96 億美元（+9.5%YoY, +9.2% QoQ），研發費用率較2Q24 略有上升(29.5% vs. 2Q24: 28.9%)，主要系研發項目持續投入導致；銷售管理費用爲4.55 億美元（+24.9%YoY, +2.6% QoQ），費用率爲45.4%，較2Q24（47.8%）略有下降，體現出更高的運營效率。未來隨着收入規模的進一步擴大，我們預計銷售管理費用率仍有進一步下降的空間。
研發進展順利，下一步管線重點關注BCL2、BTK CDAC 和CDK4 抑制劑：(1)Sonrotoclax (BCL2)四項註冊性臨床試驗正在繼續推進中，目前整個BCL2 項目已入組超過1,300 多例患者，進展順利，包括：全球三期TN CLL（N=640, 預計將於1Q25 完成入組），全球二期R/R MCL（2Q24已完成入組，具備註冊潛力），R/R WM 和中國二期R/R CLL (已完成入組，具備註冊潛力)。此外，公司有望於2024 年底/2025 年初開啓R/R CLL 和R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整個項目已入組超350 例患者，目前正在繼續進行R/R MCL 和R/R CLL 兩項潛在註冊可用的擴展隊列研究的病人入組，預計1Q25 啓動R/R CLL 三期臨床試驗。（3）BGB-43395（CDK4 抑制劑）：自去年底開啓1 期試驗後，至今已入組超100 例患者，目前仍處於劑量遞增階段。（4）公司預計2024年底之前共計12 款實體瘤產品會進入臨床（目前已有8 款於今年內進入臨床），包括4 款ADC 產品、雙抗/三抗(EGFR CMET 三抗、GPC-3/4-1BB雙抗、MUC1/CD16A 雙抗等),小分子產品PRMT5 抑制劑、EGFR CDAC 和Pan-KRAS 抑制劑等。
維持美股、港股「買入」評級，調整美股/港股目標價至255 美元/153港元；下調A 股評級至「持有」，維持A 股人民幣181 元：我們輕微下調2024E 收入預測，微調2025E/2026E 收入，同時略微下調2024E/2025E/2026E 毛利率預測，輕微上調運營費用率，因此我們2024E/25E 淨虧損調整至7.4 億/3.5 億美元，2026E 淨利潤調整至接近盈虧平衡。基於DCF 估值模型（WACC 和永續增長率的假設分別爲8.1%和3.0%），下調美股/港股目標價至255 美元/153 港元，同時我們維持A股目標價人民幣181 元（基於A 股溢價係數自20%上調至30%）。
投資風險：澤布替尼海外銷售增速未如預期；核心研發管線臨床/審評進程延誤。
