投资要点

公司发布24 年三季报， 24Q1-3 实现收入61 亿美元，同比+1.5%，归母净利润3.3 亿美元，同比+141%，其中，制造业务收入41 亿美元，同比+9%，归母净利润3.0 亿美元，同比+174%，零售业务收入19 亿美元，同比-12%，归母净利润0.5 亿美元，同比+7.8%。单Q3 来看，实现收入21 亿美元，同比+13%，归母净利润1.5 亿美元，同比+172%，其中，制造业务收入15 亿美元，同比+23%，归母净利润1.5 亿美元，同比+171%，零售业务收入5.6 亿美元，同比-9%，归母净利润0.01 亿美元。业绩超预期主要来自制造业务靓丽表现，全球制鞋龙头聚焦主业卓有成效。

制造业务收入增长显著加速，主力品牌订单加速回流，ASP 降幅收窄24Q3 制造业务收入15.0 亿美元，同比+23%，其中出货量达66 百万双（同比+29.4%），ASP 为20.73 美元（同比-5%）。我们预计收入增速显著领跑主要系主力客户零售回暖、订单回流加速，主力客户Adidas、Asics 三季报再度上调全年业绩指引：Adida 预计24 年收入同比+10%（此前高单），营业利润12 亿欧元（此前预计10 亿欧元）；Asics 预计24 年收入+19%（此前+16%），归母净利润630 亿日元（此前580 亿日元）。

制造业务毛利率创近7 年历史新高，产能利用率高企，费用率走低24Q3 产能利用率95%，同比+16pct，对应产能约69 百万双（同比+8%），期末制造业员工人数达2.62 亿人（同比+7.5%），产能爬坡顺畅，规模效应显著，24Q3毛利率达20.6%（同比+1.3pct），24Q1-3 毛利率达19.6%，创近7 年新高。

24Q3 SG&A 费用率10.1%（同比-1.4pct），预计费用率下降与产能布局向人力成本更低的印尼转移有关，24Q1-3 印尼产量占比53%（+5pct），越南31%（-4pct），中国11%（-1pct）。24Q3 制造业务归母净利润1.5 亿（+171%），归母净利率达9.8%（+5.3pct），创历史新高。

零售业务收入暂时承压，降本增效保利润

24Q3 零售业务实现收入5.6 亿美元（同比-9%），分渠道来看，线下直营门店数量3459 家（同比-97 家），24Q1-3 同店增长-17.1%，线下客流疲软+关店致收入承压；24Q1-3 线上零售收入逆势同比+13%，线上销售韧性凸显。

24Q3 零售业务毛利率33.6%（同比+1.5pct），SG&A 费用率33.9%（同比-1.0pct），控折扣+降本增效双管齐下，使得Q1-3 零售业务在收入下滑情况下，归母净利润同比+7.8%至4758 万美元。

盈利预测及估值

制造业务主力客户订单份额提升保障成长，零售业务精细化运营降本增效成效渐显，10 月制造业务和零售业务单月收入分别同比+21%、+5%，预计24-26 年公司实现收入82/89/94 亿美元，同比+4%/8%/6%，归母净利润分别为4.7/5.4/5.9 亿美元，对应增速72%/13%/10%，截止2024/11/11 市值对应PE 为7.3/6.5/5.9X。裕元集团作为全球第一大运动鞋制造商，主力品牌订单回流收入超预期、利润率恢复打开业绩空间，维持“买入”评级。

风险提示：消费需求不及预期、贸易摩擦风险、劳动力工资上涨风险。