坚定投入AI算力，流动资金来源持续丰富。2023 年下半年以来，公司AI基础设施投入节奏显著加快；据我们估算，自3Q23 以来的一年中，公司资本开支投入金额超过人民币36 亿元，主要投入于AI算力。与此同时，相关投入已实现可观收入转化，2Q24 公司AI业务收入达3.3 亿元，占公有云/整体收入比例分别约达26%/17%。我们认为，公司融资渠道的拓展将为后续季度AI算力投入提供更加充分的支撑。2Q24，公司经调整毛利率达17.1%，已连续八个季度环比改善；经调整EBITDA利润率于1Q24 转正后亦持续环比改善，当季达3.2%。考虑到公司AI算力投入ROI及业务毛利率、EBITDA利润率水平均优于传统云计算业务，伴随前置资本开支投入逐步向收入转化，我们预计公司经调整毛利率及EBITDA利润率将持续稳步改善。公司近況
2024 年11 月11 日，金山雲於港交所發佈公告，宣佈與中信金融租賃訂立融資租賃協議，以加快AI基礎設施相關投入；據協議，該融資租賃本金總額爲2.5 億元，協議期三年，首期年利率爲4.35%。
評論
堅定投入AI算力，流動資金來源持續豐富。2023 年下半年以來，公司AI基礎設施投入節奏顯著加快；據我們估算，自3Q23 以來的一年中，公司資本開支投入金額超過人民幣36 億元，主要投入於AI算力。與此同時，相關投入已實現可觀收入轉化，2Q24 公司AI業務收入達3.3 億元，佔公有云/整體收入比例分別約達26%/17%。我們認爲，公司融資渠道的拓展將爲後續季度AI算力投入提供更加充分的支撐。2Q24，公司經調整毛利率達17.1%，已連續八個季度環比改善；經調整EBITDA利潤率於1Q24 轉正後亦持續環比改善，當季達3.2%。考慮到公司AI算力投入ROI及業務毛利率、EBITDA利潤率水平均優於傳統雲計算業務，伴隨前置資本開支投入逐步向收入轉化，我們預計公司經調整毛利率及EBITDA利潤率將持續穩步改善。
持續受益於小米及金山生態需求放量。過去兩年，在頭部外部大客戶需求收縮背景下，公司將基礎設施及產研資源重新向生態內客戶聚焦。2023 年下半年，小米時隔五年重回金山雲第一大客戶；1H24，小米及金山集團收入貢獻逾7 億元，佔總收入比例達19.2%，其中小米佔總收入約15.2%。
自2023 年8 月小米宣佈戰略升級並將AI放至重要戰略地位以來，公司自研大模型MiLM2 已迭代至第二代；小米表示將持續擴大模型規模，提升模型能力和端雲協同的落地效果，力求以行業領先的AI能力全面賦能「人車家全生態」戰略。作爲小米及金山生態唯一的戰略級算力服務平台，我們預計金山雲有望率先受益於生態客戶AI業務佈局帶來的資源需求增量；預計生態客戶收入佔比有望持續提升，併爲公司中期收入增長提供底盤支撐。
盈利預測與估值
考慮公司AI算力投入節奏快於預期、需求量級高於預期，我們上調2024 年和2025 年收入1.5%/5.7%至75 億元/83 億元；上調經調整EBITDA54.9%/77.5%至4.76 億元/9.34 億元，主要考慮收入增長及運營槓桿釋放快於預期；將經調整歸母淨虧損預測由9.42 億元/7.54 億元調整至9.76 億元/8.64 億元，主要考慮資本開支加大背景下，相應年度折扣攤銷高於預期。
維持跑贏行業評級；考慮公司基本面築底背景下估值修復，疊加增長預期提速，上調目標價71%至6 美元（將估值切換至2025 年，給予1.3 倍市銷率），對應47%上行空間。目前公司交易於0.9 倍2025 年市銷率。
風險
需求及收入轉化不及預期；行業競爭加劇；客戶依賴風險。
