事件概述。2024 年11 月11 日，裕元集团发布2024 年前三季度未经审核综合业绩。24Q1-Q3，集团实现营收60.75 亿美元，同比+1.5%，毛利率为24.2%，同比+0.7 pct，归母净利润为3.32 亿美元，同比+140.9%。其中，24Q3，实现营收20.60 亿美元，同比+12.5%，毛利率为24.1%，同比+0.6 pct，归母净利润为1.47 亿美元，同比+172.3%。

集团整体情况。1）收入拆分：24Q1-Q3，集团总收入60.75 亿美元，同比+1.5%。制造业务收入41.36 亿美元，同比+9.0%，其中，运动鞋/户外鞋收入32.48 亿美元，同比+7.2%，休闲鞋及运动凉鞋收入5.35 亿美元，同比+15.1%，鞋底、配件及其他收入3.53 亿美元，同比+18.3%；宝胜零售业务收入19.40 亿美元，同比-11.6%（以人民币计算，同比-9.5%）。2）毛利率端：24Q1-Q3，集团毛利率为24.2%，同比+0.7 pct，24Q3，毛利率为24.1%，同比+0.6 pct。

3）费用率端：24Q1-Q3，销售费率为10.3%，同比-1.1 pct，管理费率为6.8%，同比-0.2 pct；24Q3，销售费率为9.7%，同比-1.6 pct，管理费率为6.8%，同比-0.5 pct。基于毛利率及费率情况，24Q1-Q3，集团归母净利率为5.5%，同比+3.2 pct；24Q3，集团归母净利率为7.1%，同比+4.2 pct。

制造业务：产能利用率及出货量良好，费用管控及优化，带动净利率提升。

1）收入端：24Q3，随着全球鞋履市场进一步常态化，对集团供应的鞋履产品需求大幅提升，制造业务订单满载推动整体产能利用率及生产效率继续上升，集团制造业务Q3 营运淡季不淡，产能持续处于供不应求状态，鞋履出货增长强劲，单价跌幅逐季收窄。24Q1-Q3，制造业务营收为41.36 亿美元，同比+9.0%，鞋履出货量为1.87 亿双，同比+16.2%，由于高基期效应及产品结构变化，平均售价为20.24 美元/双，同比-6.8%。2）毛利率端：24Q1-Q3，产能利用率为92%（23Q1-Q3 为76%），制造业务毛利率为19.6%，同比+1.6 pct；随产能利用率提升带动毛利率上行，24Q3，制造业务毛利率为20.6%，同比+1.4 pct。

3）利润端：24Q1-Q3，制造业务归母净利润为3.02 亿美元，同比+174.2%，归母净利率为7.30%，同比+4.40 pct；24Q3，制造业务归母净利润为1.47 亿美元，同比+170.8%，归母净利率为9.76%，同比+5.33 pct。

零售业务：保利润与严控折扣力度，数位转型提升经营效率。1）收入端：

全渠道表现仍相对稳健，但宝胜线下店铺客流量疲弱，24Q1-Q3，零售业务实现营收139.84 亿元人民币，同比-9.5%。通过精简及升级宝胜店铺网络，部分抵消人流不振影响，宝胜实体店铺收入同比-14%，贡献收入占比为73%，全渠道表现稳健，收入同比+13%，收入占比为27%。2）毛利率端：由于折扣管控有成及库存管理高效，24Q1-Q3，宝胜毛利率为34.0%，同比改善0.9 pct，24Q3，宝胜毛利率为33.6%，同比+1.5 pct。3）利润端：24Q1-Q3，零售业务经营溢利率为3.7%，同比+0.4 pct。

投资建议：我们预计24-26 年实现营收84.41、88.34、92.56 亿美元，同比+7.0%、+4.7%、+4.8%，实现归母净利润4.48、4.82、5.35 亿美元，同比+63.0%、+7.6%、+11.0%，11 月12 日收盘价对应PE 为8、8、7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：国际贸易风险、汇率波动风险、终端需求不及预期的风险。