公司目前产品结构趋于稳定，2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为67%/10%/23%。關聯方營收佔比降至低位，海底撈品牌紅利延續1）公司初期依託海底撈門店擴張實現快速增長，後期第三方佔比穩步提升。
2013 至2017 年關聯方收入佔比保持在50%+，2017 年起第三方收入佔比超過關聯方並逐步提升，2023 至2024 年關聯方佔比稍有提升，系餐飲回暖以及速食收入受挫影響，單業務板塊依舊延續第三方佔比提升趨勢。2024H1 第三方佔比達66%，基本脫離對海底撈依賴。公司服務海底撈多年，火鍋底料ODM 經驗豐富，能夠爲第三方餐飲客戶提供標準化配方定製的研發、生產。2013 年至2023年火鍋底料第三方營收CAGR 爲38%。2023 年火鍋底料第三方/關聯方毛利率爲48.6%/17.3%。2）海底撈品牌背書使得公司營銷費用保持低位，第三方渠道顯著拉高毛利率。2023 年銷售費用率約10%，顯著低於天味的15%。
火鍋底料夯實基本盤，復調速食開闢第二成長曲線公司開拓多元化戰略，火鍋底料沿用海底撈品牌，培育副品牌「筷手小廚」覆蓋C 端中式復調、「悅頤海」覆蓋B 端復調和半成品，多品牌互補、搶佔細分賽道。2017至2023年火鍋調味料/中式復調/速食產品營收CAGR爲20%/22%/68%。
公司目前產品結構趨於穩定，2023 年火鍋調味料/中式復調/方便速食營收佔比爲67%/10%/23%。
渠道調整和組織變革並進，海外市場帶來增量公司不斷進行自身改革：1）深挖下沉市場。截止2023 年底，公司第三方經銷商銷售業務共覆蓋了中國34 個省級行政區，以及49 個海外國家和地區，公司進入下沉市場滲透率提升進程。2）公司2018 年推合夥人制度，激發銷售人員和管理層主觀能動性。2019 年推出師徒制進行合夥人裂變，2021 年公司切換至自上而下統一管理模式，提高渠道運營效率。3）海外市場新增量。公司以東南亞市場爲出海重點，加速建設供應鏈以及管理能力，推動海外收入增長，2017 至2023年，公司海外市場業務CAGR 達到了37.4%，業務佔比從3.4%提升至6.1%。預計隨着後續出口阻礙因素消除與產能進一步擴大，海外業務佔比將持續提升。
盈利預測與估值
我們預計公司24/25/26 年整體營收分別爲67.79/76.63/85.65 億元，同比增長10%/13%/12%。歸母淨利潤分別爲8.25/9.64/10.89 億元，同比 -3%/17%/ 13%。對應EPS 爲0.80/0.93/1.05 元/股，對應PE 爲17/15/13 倍。考慮到頤海國際較低的估值以及較高的成長性，給予頤海國際「增持」評級。
風險提示：火鍋底料、中式復調及方便速食下沉市場滲透遲緩；競爭格局惡化；產品降價後經銷商積極性不足等。
