投资要点：

区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展。金徽股份是一家位于甘肃陇南主营铅锌矿采选的区域龙头，经营发展稳健，营收&毛利随产能爬坡快速增长。2022 年7 月公司拟募资不超过2.2 亿元实施员工持股计划，截止2023 年2 月15 日，已累计买入股票1648 万股，成交均价12.79 元/股，实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证，彰显对未来发展信心。

资源量采选规模再提升，低成本构筑盈利护城河。截止到24 年6 月，公司共有铅锌储量241.15万金属吨（仅采矿权），年开采产能178 万吨/年，选矿产能183 万吨/年。采选规模较上市初分别增加28 万吨/年和33 万吨/年。从资源禀赋来看，公司郭家沟矿品位3.96%与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但公司依托高效管理、先进的开采工艺，锌精矿吨成本基本维持在0.4-0.5 万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在0.2-0.3万元/吨左右，满产（2020-2022 年）状态下平均吨净利0.57 万元/吨，高于可比公司（0.41万元/吨），低成本构筑盈利护城河。

整合江洛矿区，采选规模与业绩有望双升。公司地处甘肃陇南市，拥有全国储量第二的西成铅锌矿，陇南市目前正围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。公司计划投资约50 亿元，对徽县江洛矿区进行整合。江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。达产后，可新增铅锌产量15 万吨/年，按照5 年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）假设，达产后预计净利润分别为6.74、13.37、-0.40 和12.15 亿元。且吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由338 元/吨降至265元/吨（现有矿山成本），或可再增厚净利润1.86 亿元。

矿端收缩，高盈利有望持续。今年以来，铅锌矿端供给收缩明显，精矿单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼端处于紧平衡状态，精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，冶炼加工费大幅下滑，在矿价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为4.98、7.05、9.34 亿元，对应PE 分别为24X、17X 和13X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示。整合进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；新股权质押风险；江洛矿区盈利测算偏差的风险。