打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3 研发费用达1.67 亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025 年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026 年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11 开始销售，为公司贡献新的增量。事件：公司發佈2024 年三季報，2024Q1-3 實現營業收入21.46 億元，同比增長13.36%，歸母淨利潤4.5 億元，同比增長45.08%，扣非歸母淨利潤4.18 億元，同比增長44.82%，利潤超我們預期。24Q3 實現收入7.8 億元，同比增長15.47%，歸母淨利潤1.66 億元，同比增長47.38%，扣非歸母淨利潤1.63 億元，同比增長47.37%。
Q3 業績增長強勁，盈利能力穩步提升。分業務看，24Q3，1）外用製劑板塊實現收入4.62 億元，同比增長15.57%；2）口服制劑板塊實現收入1.87 億元，同比增長2.33%；3）原輔料及植物提取物板塊實現收入1.24 億元，同比增長49.62%。24Q3歸母淨利潤同比增長47%，高增長主因核心產品洛索集採後快速放量和銷售費用下降所致。24Q3 公司毛利率爲74.85%（同比-3.60pct），期間費用率下降明顯，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。
貼膏劑院內持續放量，院外高速增長。24Q1-3 貼膏劑實現收入11.69 億元，同比增長6.46%，銷售數量同比增長60.63%，主因院內持續放量、院外高速增長以及新品貢獻增量。24Q3 貼膏劑實現收入4.62 億元，同比增長15.57%，其中院內收入同比增長8.47%，院外收入同比增長113.49%。其中，1）核心品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏已在20 多個行政區域執行省級集採，院內有望持續放量；同時院外增長強勁，截至24M9 已成功開發目標連鎖至450 家，覆蓋門店近12 萬家。2）酮洛芬凝膠貼膏24Q3收入相較24Q2 環比增長超60%，截至24M9 已開發終端近2000 家。
打造外用貼膏產品矩陣，多個新品上市在即。公司持續加大凝膠貼膏領域佈局，24Q1-3 研發費用達1.67 億元（同比+6.40%），目前有多個在研外用製劑產品，預計2025 年將獲批吲哚美辛凝膠貼膏和氟比洛芬凝膠貼膏，2026 年將獲批洛索洛芬鈉貼劑、酮洛芬貼劑、氟比洛芬貼劑等產品。此外，公司從外部引進的消炎解痛巴布膏預計將於24M11 開始銷售，爲公司貢獻新的增量。
盈利預測與評級：我們預計24/25/26 年歸母淨利潤分別爲5.29、6.90、8.63 億元，同比增長44%、30%、25%，當前股價對應PE 分別爲22X、17X、13X。考慮到公司是國內領先的貼膏龍頭企業，產品組合不斷擴充，維持「買入」評級。
風險提示：銷售不及預期風險；競爭加劇風險；研發進展不及預期風險。