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高通最大的風險在於對蘋果的依賴。
作者 | Lighting Rock Research
編譯 | 華爾街大事件
AI PC和手機不太可能確保高通(NASDAQ:QCOM)的未來。高通憑藉新的150億美元股票回購授權實現了強勁的第四季度業績，超出了市場預期。分析師擔心蘋果內部5G調制解調器的潛在推出。
據9to5Mac消息，iPhone SE 4很可能在2025年初亮相，採用蘋果公司首款自主設計的5G調制解調器，有可能取代高通的芯片。該媒體指出，代號爲「Centauri」的新調制解調器將大幅降低電池消耗，尤其是在iPhone的低功耗模式下。
此外，天風國際證券分析師郭明池在X上發佈博客估計，蘋果自研5G芯片出貨量將在2025年達到3500萬至4000萬片，2026年達到9000萬至1.1億片，2027年達到1.6億至1.8億片。
高通最大的風險在於對蘋果的依賴，約佔其收入的20%。如果蘋果開始採用內部調制解調器芯片，高通很可能在不久的將來面臨結構性增長挑戰。
高通於11月6日收盤後公佈了第四季度業績，調整後收入增長18%，調整後每股收益增長33%，並獲得了150億美元的新股票回購授權。這是一個相當強勁的季度，超出了市場預期。如下圖所示，高通在過去四個季度經歷了強勁的業務復甦。
高通預計2025財年第一季度營收爲105-113億美元，中值同比增長約10%。從收益中可以看出，管理層對其驍龍平台充滿信心，而強勁的業績預期意味着整個行業都將採用其驍龍平台和技術。
雖然蘋果正在開發自己的5G調制解調器芯片，但目前尚不清楚該公司何時會在其產品線中廣泛採用這些芯片。此外，即使蘋果在iPhone SE 4中使用了自己的調制解調器芯片，這一舉措也只是實驗性的，大規模採用和生產可能需要數年時間。估計高通的收入增長將從26財年到28財年受到3%的影響，這是由於蘋果的更換所致，假設如下：
蘋果約佔高通收入的20%。
從26財年到28財年，蘋果將逐步用自有產品取代高通的5G調制解調器。我估計蘋果每年將更換15%的芯片，這導致蘋果每年的收入損失估計爲10億美元以上。
2024年10月，高通發佈了搭載世界領先移動CPU的驍龍8 Elite，旨在抓住設備上生成式AI的快速增長機遇。新聞稿中指出，包括華碩、榮耀、iQOO、摩托羅拉、努比亞、一加、OPPO、紅魔、紅米、Realme、三星、Vivo、小米和中興在內的領先OEM和智能手機品牌都準備推出搭載驍龍8 Elite的設備。顯然，驍龍8 Elite將在未來幾年繼續推動高通的增長。
考慮到這些因素，預測高通的正常化收入增長率將在6%左右；儘管其增長將在2026財年至2028財年受到蘋果的影響。6%的正常化增長包括來自傳統PC和手機芯片市場的4%增長，與移動設備市場的增長保持一致，以及來自人工智能、雲和數據中心的新需求的額外2%的增長。
此外，預計公司將把6%的收入分配給併購，爲收入增長額外貢獻110個點子。利潤率將增長20bps，其中10bps的增長來自Snapdragon 8 Elite的採用，10bps的增長來自研發運營槓桿，以及銷售、一般和行政費用的減少。計算出總運營費用將從26財年到28財年增長3.8%，從29財年起增長6.8%。Snapdragon 8的收入結構提高可能會降低公司的每片晶圓成本，從而提高毛利率。
將WACC修訂爲11%，假設：無風險利率爲3.8%；貝塔係數爲1.72；股權風險溢價爲7%；債務成本爲5%；股權爲215億美元；債務爲153億美元；稅率爲14%。DCF可總結如下：
根據DCF模型，扣除所有未來自由現金流後，公允價值計算爲每股160美元。
Copilot+PC專門搭載驍龍X系列平台，已被消費者廣泛採用。包括微軟公司、戴爾科技公司、惠普公司、聯想、宏碁、華碩和三星電子有限公司在內的主要行業參與者都在推廣Copilot+PC，以抓住人工智能PC市場的快速增長機會。正如在業績電話會議上指出的那樣，高通預計，整個行業向Windows 11和Copilot+PC的過渡將推動強勁增長。高通預計，到2027年，50%的計算機銷量將是人工智能PC。人工智能PC的快速增長可能會在未來促進高通的盈利增長。
總而言之，分析師仍然擔心蘋果可能轉向內部5G調制解調器，這可能給高通帶來重大增長挑戰。股價尚未充分反映失去蘋果這個客戶的潛在風險。
