核心观点

10 月28 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，2024 年前三季度，公司实现营业收入4424.23 亿元，同比下降0.78%，实现归母净利润52.79 亿元，同比下降13.41%，业绩低于我们预期，主要由于器械分销业务承压。展望24Q4 及25 年，公司药品分销业务或将维持稳健增长，器械更新换代有望释放增量， 器械分销业务有望环比向好，叠加公司持续聚焦构建批零一体化优势，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。

事件

公司发布2024 年第三季度业绩公告，业绩低于我们预期10 月28 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，20 24 年前三季度，公司实现营业收入4424.23 亿元，同比下降0. 7 8%，实现归母净利润52.79 亿元，同比下降13.41%，业绩低于我们预期。

简评

器械板块承压，看好25 年经营稳健

2024 年前三季度，公司营业收入同比下降0.78%，主要由于子公司国药器械收入承压，前三季度收入下降6.94%为560.46亿元；2）医药零售板块受政策及竞争影响，销售亦有承压；归母净利润同比下降13.41%，主要由于受品类结构影响，较高毛利的器械分销业务收入占比及毛利率同步下行。

2024 年第三季度，公司实现营业收入1476.96 亿元，同比增长1.88%，主要由于药品分销业务稳健增长；实现归母净利润15.75 亿元，同比下降20.94%，慢于收入端增长，推测主要由于器械分销业务收入占比及毛利率同步下行，导致整体毛利率同比下降0.68 个百分点为7.55%。

药品分销重点地区稳健增长，器械分销短暂承压2024 年前三季度，公司持续加大重点地区规模提升力度，江浙沪、华中、华北和两广地区药品分销业务表现相对较好。此外，随着医保统筹对接以及处方外流加速等政策影响，公司面向医疗机构的直销占比有所下降，但零售直销业务占比有所增长，业务结构持续调整。器械分销方面，受终端需求结构变化，医疗设备、IVD 检验试剂等毛利率较高的品类收入占比下降，医用耗材保持相对稳定，前三季度子公司国药器械营业收入560.46亿元，同比减少6.94%;营业利润10.73 亿元，同比减少36.33%。我们认为，公司将进一步优化品类结构，继续推进业务创新转型，通过创新营销服务协同分销业务发展，叠加医疗设备更新换代逐步推进，25 年业绩有望稳健增长。

期待器械逐步向好，25 年业绩有望稳健增长

展望24Q4 及2025 年，医院合规销售影响趋于正常，叠加公司继续扩大终端网络覆盖面、提升集采、国谈药品配送比例，药品分销业务收入规模或将呈现稳健增长趋势。同时，公司积极推进器械分销SPD 服务及制造业务，耗材分销业务有望保持相对稳健，大型医疗设备分销则有望伴随器械更新换代稳步增长。零售板块方面，公司统筹门店占比明显提升，随着比价政策明晰，统筹门店或将加速贡献业绩。此外，公司积极推进数字化转型，在严控风险的前提下提升业务效率，期间费用管控或将持续深化，国企改革进程稳步推进，我们看好公司业绩潜力逐步释放。

结构调整影响毛利率，其他指标基本正常

2024 年前三季度，公司综合毛利率为7.48%，同比下降0.41 个百分点，主要由于高毛利的器械分销业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.89%，同比增加0.06 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.20%，同比下降0.03 个百分点，保持相对稳定；财务费用率为0.34%，同比下降0.11 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为-477.18 亿元，上年同期为-396.70 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为42.57 天，同比增加0.75 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为132.33 天，同比增加7.59 天，主要由于部分终端回款延迟。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为6008.08 亿元、6338.76 亿元和6692.03 亿元，分别同比增长0.71%、5.50%及5.57%，实现归母净利润分别为81.55 亿元、87.63 亿元和93.98 亿元，分别同比增长-9. 9 2%、7.46%及7.24%，折合EPS 分别为2.61元/股、2.81元/股和3.01 元/股，对应PE 为6.9X、6.4X、6.0X， 维持“买入”评级。

风险分析

1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；

3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；

5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。