三只松鼠：逆势突破，走出低谷。三只松鼠诞生于互联网电商崛起之初的2012 年，借助电商渠道红利快速成长为线上零食头部品牌，多年维持主流电商零食类目销量第一，2019 年即突破百亿营收。但2020 年伴随电商去中心化、线下门店闭店，进入营收负增长阶段，2022 年营收回落至72.9亿元，2022 年底公司转型“高端性价比”，以内部组织及供应链变革驱动公司调整新的运营模式，对内一品一链深度挖掘供应链潜力，对外达成性价比后，以“D+N”战略牵引全渠道势能提升，2023 年逐季企稳回升，营收同比-2.4%至71.1 亿元，归母净利润同比+69.9%至2.2 亿元，2024 年前三季度营收同比高增56.5%至71.7 亿元，走出低谷进入成长新阶段。

高端性价比：重构供应链路，打造极致效率。三只松鼠在“高端性价比”战略引领下，以市场需求为导向，重构供应链运营模式，实现总成本领先，达成终端性价比，并调整组织模式实现品类精细化运营。1）“一品一链”重构大单品优势：对于核心大单品构建““一品一链”供应链理模模式，在采购端以源头直采发挥规模化采购优势，生产端建设自主工厂，物流端精简物流层级，推动供应链提质增效，实现大单品成本优势基础。2）“品销合一”打通内部组织：以品类为核心，打通内部供应、产品、运营等多个环节，以外部渠道和市场需求为导向引领内部产品调整及渠道运营，让组织听命于市场。3）品类精细化运营赋能品类扩张：松鼠在内部运营链路模顺、运营效率提升后，实现品类精细化运营，以市场需求牵引内部高效扩品，带动产品端横向增长。

渠道：D+N 赋能全渠道，分销开启新征程。松鼠在渠道端以““D”短视频实现高效传播，赋能“N”货架电商、线下分销、门店等全渠道发展。抖音渠道，公司不断打造大单品，24H1 抖音营收实现同比+180.7%亮眼表现，并赋能货架电商恢复24.8%正增长。线下渠道公司8 月重新梳模105款分销单品，开启全国化招商拓展及渠道铺货，重点锚定常态化日销转型。

展望未来，抖音正处渠道红利期，大单品打造思路清晰、运营模式成熟有望持续放量，分销全国化布局正逐步展开，有望打开线下成长新曲线。

盈利预测：在转型“高端性价比”战略后，公司在抖音渠道已实现爆发式增长，并有力赋能货架电商重回成长通道，线上运营模式模顺，线下分销正积极拓展，以性价比模式重构线下体系，长期发展空间充足。调整运营模式后，公司利润抓手由渠道竞争转向动销规模拉动及内部运营提效，当前净利率持续提升，长期成长潜力充足。预计公司2024-2026 年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9 亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至 4.2/5.7/7.1亿元，公司““ 高端性价比”战略成效显著，供应链及渠道模式调整所带来的成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：线下分销开拓不及预期，线上竞争加剧，食品安全问题。