维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及2025 年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3 元基于18 倍2025 年市盈率（过去3 年平均市盈率下调0.5 个标准差；原为15 倍2024-25 年平均市盈率）。维持买入。3 季度利潤率明顯提升。2024 年3 季度伊利收入 291 億元（人民幣，下同 ），同比降 6.7%，環比降幅縮窄（2 季度同比下滑16.5%）；受惠原奶價格持續下降及產品結構優化，毛利率於3 季度同比提升 2.5 個百分點至35.0%（環比提升1.2 個百分點）。輔以費用率的有效管控，3 季度淨利潤同比增 8.5%至 33.4 億元，對應淨利潤率 11.5%，同比提升1.6 個百分點。
主要業務表現可圈可點。液體乳業務於3 季度呈現雙位數下滑。持續的渠道調整提升渠道健康水平（目前經銷商庫存在20 天左右，提升產品新鮮度的同時提升經銷商盈利水平，從而改善終端產品價格），引領常溫奶降幅環比改善，表現優於常溫酸奶和常溫乳飲料，同時定位高端的金典有機系列增長趨勢較好。前三季度伊利常溫奶市場份額提升近1 個百分點。低溫奶業務保持增長，其中低溫牛奶實現雙位數的增長和份額提升，終端價格環比2 季度有所改善。奶粉和奶製品業務呈中個位數增長，其中公司的嬰兒配方奶粉業務依靠份額的提升（前三季度份額同比增長2 個百分點至13.2%）實現逆勢增長，前三季度實現高個位數增長，3 季度單季增速達雙位數。然而因整體行業原奶供需不平衡，導致低價奶粉產品進入市場，導致成人奶粉行業競爭加劇，影響公司業務表現。
原奶供需情況展望。隨着持續的結構優化、淘汰低效的產能供給，原奶供給放緩，供需差距有所縮窄。考慮到近期政策激勵和消費情緒回升，奶製品的消費需求預計小幅回暖。人均飲奶量、滲透率以及學生奶政策的落地等均成爲長期需求的驅動因素。
維持買入。出於消費力仍呈溫和復甦態勢，我們下調了收入預測。但考慮到目前渠道去庫存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中雙位數），下半年及2025 年的整體情況應較上半年有所改善。同時，隨着上游供給端優化，未來龍頭企業毛利率持續提升。長期看，原材料價格優勢減弱有望出清部分中小企業，市場價格競爭逐漸回歸理性則進一步有利於龍頭企業的份額提升。目標價33.3 元基於18 倍2025 年市盈率（過去3 年平均市盈率下調0.5 個標準差；原爲15 倍2024-25 年平均市盈率）。維持買入。
