自营/ 经纪/ 资管/ 投行/ 信用/ 其他占主营收入比重分别为49%/20%/13%/8%/7%/2%，同比分别为+12/-4/-2/-5/-1/+0pct。24Q3 公司實現營業收入290 億，同比+7%，歸母淨利潤95 億，同比+10%。
年化ROE 爲7.96%，經營槓桿爲4.29 倍。
總體概覽：自營頂樑柱，整體略好於預期。24Q3 公司實現營業收入290 億，同比+7%，歸母淨利潤95 億，同比+10%；單季度營業收入119 億，同比+37%，環比+31%，歸母淨利潤45 億，同比+56%，環比+78%。截至24Q3，公司總資產9319 億，較年初+0.7%；歸母淨資產1665 億，較年初-0.3%。年化ROE 爲7.96%，較23 年+1.94pct；經營槓桿爲4.29 倍，較23 年小幅下滑。
自營/ 經紀/ 資管/ 投行/ 信用/ 其他佔主營收入比重分別爲49%/20%/13%/8%/7%/2%，同比分別爲+12/-4/-2/-5/-1/+0pct。
收費類業務：整體承壓，期待權益反轉後經紀、資管的業績彈性。
（1）投資熱情不足，經紀承壓明顯。24Q3 經紀淨收入45 億，同比-13%；單季度淨收入14 億，同比-14%，環比-13%。24Q3 全市場股基成交額9210億，同比-9%，預計公司股基市佔率有所下滑。此外，市場平淡、金融產品需求疲軟，對代銷金融產品亦有所拖累。截至24Q3，代理買賣證券款1192 億，較年初+32%，主要因爲9 月末權益市場反轉、投資者跑步入市。而依賴強大的互聯網基因，公司經紀業務反彈、同比增速或高於同業。
（2）投行承壓。24Q3 投行淨收入18 億，同比-32%；單季度淨收入6 億，同比-43%，環比+21%。按發行日計，24Q3 公司A 股IPO 承銷金額30 億，同比-89%，市佔率6.64%，同比-1.50pct，行業排名由第5 滑落至第7；再融資規模59 億，同比-77%，市佔率3.91%，同比-0.60pct，行業排名由第5滑落至第8。債券承銷規模7975億，同比+5.1%，市佔率7.91%，同比+0.30pct，行業排名維持第5。
（3）權益波動，資管收入下滑。24Q3 資管淨收入29 億，同比-8%；單季度淨收入9.4 億，同比-9%，環比-6%。收入下滑主要因爲公募產品降費、權益規模縮水。考慮到9 月末權益普漲、賺錢效應充足、投資者申購熱情走高，或帶動24Q4 資管收入強勢修復。
資金類業務：自營頂樑柱，兩融市佔率逆市提升。
（1）權益反轉，自營高增。24Q3 自營收入107 億，同比+39%；單季度收入58 億，同比+128%，環比+126%。自營高增主要是因爲權益反轉、帶動金融工具公允價值大幅增長。截至24Q3，公司交易性金融資產3612 億，較年初-3%；衍生金融資產104 億，較年初+8%；其他權益工具投資93 億，較年初增長74 億，主要因爲公司持續增配非交易性權益資產、以平滑方向性投資對營收、淨利的影響。
（2）兩融市佔率逆市提升，利息支出減少提振單季度同比表現。24Q3 利息淨收入16 億，同比-3%；單季度利息淨收入5.24 億元，低基數下同比+659%，環比-24%。單季度同比高增或由於轉融通融入資金縮減、利息支出減少。3Q24 利息支出30 億，同比-10%。截至24Q3，公司融出資金832 億，較年初-7%，市佔率5.77%，較23 年+0.34pct；買入返售金融資產514 億，較年初-26%。
盈利預測1：考慮到924 金融發佈會、926 政治局會議、1018 金融街論壇年會，監管呵護資本市場、政策暖風頻吹，市場風偏向好、情緒明顯恢復。央行連續降準減息，維護宏觀流動性處於合理且充裕的區間內。市場景氣度將明顯高於2022-2023 年，但略低於2020 年。
分部來看：
1）經紀業務：公司經紀數字化升級、客戶基礎紮實。假設未來3 年公司股基市佔率穩定在4.76%，佣金率每年下滑1%，代銷金融產品收入同比分別爲-10%/+25%/+25%。預計2024/2025/2026 年經紀收入分別爲73/79/86 億，同比分別爲+8%/+7%/+10%。
2）投行業務：公司投行馬太效應加劇、「投資-投行-投研」聯動效應發揮、科創投行優勢凸顯。假設公司股融市佔率提升，預計2024/2025/2026 年公司IPO 市佔率分別爲6.8%/7.5%/7.5%，再融資市佔率分別爲3.9%/4.2%/4.2%；債承規模同比分別爲+4%/+8%/+8%。IPO、再融資、債承費率總體穩定。預計2024/2025/2026 年投行收入分別爲32/37/39 億元， 同比分別爲-13%/+14%/+7%。
3）資管業務：公司資管主動管理升級，投資收益穩定向上；但在被動化趨勢背景下，產品結構向指數基金等低費率產品切換，管理費率或有所下滑。預計2024/2025/2026 年資管規模分別增長+28%/+19%/+13%，綜合費率穩定，因此資管收入分別爲42/47/52 億，同比+3%/+11%/+11%。
4）自營業務：假設自營資產規模穩健增長，自營收益率回升至歷史中樞水平。
預計2024/2025/2026 年自營收入分別爲117/138/152 億元， 同比+29%/+18%/+10%。
5）信用業務：市場穩健向上，市場槓桿溫和提升，公司兩融、買入返售金融資產規模增長； 但流動性寬鬆持續， 利差空間或有所下行。預計2024/2025/2026 年利息淨收入分別爲27/35/40 億，同比-3%/+28%/+15%。
綜上，預計2024/2025/2026 年公司營業總收入386/437/478 億，同比+29%/+13%/+9% ； 歸母淨利潤分別爲111/135/155 億， 同比+28%/+22%/+15%。
投資建議：維持「強烈推薦」評級。公司秉持審慎穩健的經營風格，經紀數字化升級、客戶基礎紮實，投行業務穩居行業第一梯隊，資管並表華安基金、主動管理轉型持續，自營向低波穩健風格切換，頭部優勢將持續凸顯。此外，持續關注國君、海通併購重組進展。往後看，市場流動性寬鬆且充裕，風偏向好、情緒明顯恢復，公司作爲行業龍頭、估值業績有望持續提升。
風險提示：政策力度不及預期、市場波動加劇、公司市佔率提升不及預期等。
