2024 年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额6.12 亿，同比-73.13%；投资活动产生现金流净额为1.28 亿，同比+111.94%；筹资活动产生现金流净额为-15.57 亿，同比+44.16%，期末现金及现金等价物余额7.69 亿，同比-35.86%。应收账款同比上升135.37%，应收账款周转率大幅增长，由2023 年同期的45.22次变为64.25 次，同比增长43.08%。存货同比上升24.82%，存货周转率有所下降，由2023 年同期的2.88 次变为2.65 次，同比下降7.81%。事件：2024 年10 月26 日，藏格礦業發佈2024 年三季報，公司2024 年前三季度公司營業收入爲23.24 億元，同比下降44.53%； 歸母淨利潤爲18.68 億元， 同比下降37.08%； 扣非淨利潤爲18.47 億元，同比下降37.38%；對應公司3Q24 營業收入爲5.62 億元，同比下降59.65%；環比下降51.02%， 歸母淨利潤爲5.71 億元，同比下降39.42%， 環比下降25.63%。
鉀、鋰等主要產品價格下滑，公司業績短期承壓。根據公司2024 年三季報披露，2024 年前三季度公司氯化鉀銷量爲 71.50 萬噸，同比下降28.22%、含稅銷售價格爲2301.21 元/噸，同比下降15.40%。碳酸鋰銷量爲10210噸， 同比上升31.56%， 含稅銷售價格爲89250.72 元/噸， 同比下降63.73%。
2024 年前三季度公司銷售費用率爲1.42%，同比上升0.58pcts，管理費用率爲7.21%， 同比上升2.07pcts ， 研發費用率爲0.28%， 同比下降0.10pcts ，財務費用率爲-0.39%，同比下降0.01pcts。
2024 年前三季度公司各項現金流淨額變化較大。2024 年前三季度公司經營性活動產生現金流淨額6.12 億，同比-73.13%；投資活動產生現金流淨額爲1.28 億，同比+111.94%；籌資活動產生現金流淨額爲-15.57 億，同比+44.16%，期末現金及現金等價物餘額7.69 億，同比-35.86%。應收賬款同比上升135.37%，應收賬款週轉率大幅增長，由2023 年同期的45.22次變爲64.25 次，同比增長43.08%。存貨同比上升24.82%，存貨週轉率有所下降，由2023 年同期的2.88 次變爲2.65 次，同比下降7.81%。
巨龍銅礦未來增量可觀，投資收益構築公司穩定利潤來源。根據公司2024年三季報披露，2024 年前三季度巨龍銅業產銅金屬銷量爲12.06 萬噸，實現營業收入92.72 億元，淨利潤44.28 億元，公司取得投資收益 13.63 億元，同比增長33.88%，佔公司歸母淨利潤的 72.96%。根據紫金礦業2024年6 月29 日找礦增儲取得重大突破公告披露，巨龍銅礦二期改擴建工程項目預計2026 年一季度實現試生產，項目達產後年礦石採選規模將從4500萬噸提升至1.1 億噸以上，礦產銅年產量將從2023 年的15.44 萬噸提高至約30-35 萬噸，礦產鉬年產量將從2023 年的0.5 萬噸提高至約1.3 萬噸，礦產銀年產量從100 噸提升到230 噸。未來巨龍銅礦三期工程若得到批准實施，可望實現每年採選礦石量約2 億噸規模，成爲全球採選規模最大的銅礦山，年產銅約60 萬噸。我們看好巨龍銅礦二期的逐步達產，隨着巨龍銅礦銅金屬產量的上升，公司投資收益有望持續增長。
公司重點項目穩步推進，資源儲備有望進一步豐富。根據公司2024 年三季報披露，藏格老撾發展已取得老撾萬象塞塔尼縣和巴俄縣區 157.72 平方公里鉀鹽礦儲量證，氯化鉀資源量約爲 9.84 億噸，目前《項目可行性研究報告》已編制完成待評審，《環評報告》正在編制中。結則茶卡與龍木錯鹽湖方面，西藏藏青基金分別以現金 40.8 億元、6 億元收購國能礦業 39%的股權，已於 2024 年 10 月 11 日完成工商變更登記手續，股權變更後公司穿透持股 21%。國能礦業擁有西藏阿里龍木錯和結則茶卡兩個鹽湖的採礦權，合計碳酸鋰儲量 390 萬噸(儲量大型)，氯化鉀 2800 萬噸(儲量中型)，結則茶卡鹽湖採礦證續證工作已完成，產能規劃爲年產6 萬噸鋰鹽，包括3萬噸工業級氫氧化鋰項目和3 萬噸電池級碳酸鋰項目。龍木錯鹽湖採礦證續證工作已完成，產能規劃爲年產7 萬噸鋰鹽，項目的《可行性研究報告》及《開發利用方案》已評審過會並獲取批覆，環評報告已編制並公示完成，目前正繼續推進環評審批手續。麻米措鹽湖方面，項目立項已上報至自治區政府，等待審批；採礦權證的發放申請正在推進中。我們看好公司各個項目的穩步推進，公司鉀、鋰資源儲備有望進一步擴充。
投資建議：我們預計藏格礦業2024-2026 年收入分別爲31.93/33.90/44.62億元， 同比增長-38.9%/6.2%/31.6% ， 歸母淨利潤分別爲24.45/26.48/38.74 億元，同比增長-28.5%/8.3%/46.3%，對應EPS 分別爲1.55/1.68/2.45 元。結合公司10 月30 日收盤價，對應PE 分別爲12/11/8倍。我們基於以下兩個方面：1）我們看好巨龍銅礦二期的逐步達產，隨着巨龍銅礦銅金屬產量的上升，公司投資收益有望持續增長；2）我們看好公司各個項目的穩步推進，公司鉀、鋰資源儲備有望進一步擴充，維持「買入」評級。
風險提示：安全生產風險、鉀鋰產品市場經營變化風險、礦山資源勘查儲量低於預期的風險、新項目建設不及預期的風險、環境保護風險。