三峡能源发布三季报：3Q24 实现营收67.01 亿元（yoy+20%，qoq-6.4%），归母净利10.55 亿元（yoy+15%，qoq-35%）。1-3Q24 实现营收217.60 亿元（yoy+13%），归母净利50.93 亿元（yoy-6.3%），扣非净利50.89 亿元（yoy-4.9%）。公司三季度归母净利大超我们在9 月中旬的预期（5.64~6.24亿元）、得益于发电量同比大增。3Q24 发电量同比提速，度电净利止跌回升。国补回款增厚经营现金流，减值风险有望缓解。维持“买入”评级。

3Q24 发电量同比提速，度电净利止跌回升

公司新投产的绿电装机在三季度贡献增量，3Q24 发电量yoy+38%、较2Q（+28%）/1Q（+29%）明显提速；其中风电yoy+24%，陆上风电yoy+19%、海上风电yoy+35%；光伏发电yoy+63%。受益于电量增长对折旧及运营成本的摊薄效应，公司3Q24 毛利率yoy+1.9pp 至48.5%。参股公司盈利波动使得投资收益由盈转亏，导致公司3Q24 扣非净利率yoy-1.1pp 至15.7%。

剔除投资收益和减值损失的影响，我们测算3Q24 公司整体度电净利yoy+13%至0.093 元、扭转1Q/2Q 同比下滑趋势。考虑到市场化交易和风光电量占比变化的因素，我们预计4Q24 量利趋势有望延续。

国补回款增厚经营现金流，减值风险有望缓解

随着部分绿电补贴回款，9 月末公司应收账款和6 月末基本持平、占净资产比例qoq-0.5pp 至42.0%，扭转自22 年底以来逐季上升的趋势；9M24 公司经营现金流yoy+22%至142.38 亿元、接近23 年全年水平，其中3Q24yoy+32%至61.21 亿元。公司秉持审慎的会计政策，由于应收账款绝对值仍处于高位，3Q24 信用减值损失同比仍有所增加。公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险。

上调盈利预测与目标价

考虑到国补回款、下调信用减值损失，我们预测公司24-26 年归母净利润为73.36/90.21/104.83 亿元（前值72.15/88.77/103.14 亿元），同比增速为2.2%/23%/16%，EPS 为0.26/0.32/0.37 元，25-26 年CAGR=20%。Wind一致预期下可比公司25 年PEG 均值1.0x，给予公司25 年1.0xPEG/20xPE，目标价6.4 元（前值6.2 元）。

风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险。