维持盈利预测，维持买入评级。预计阿里巴巴集团整体FY2025-FY2027 收入分别为10186/10934/11843 亿元，调整后归母净利润分别为1570/1706/1838 亿元。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值25047 亿人民币，对应目标价147 美元/ADS，对应上行空间48%，对应港股目标价143 港币/股，对应上行空间45%，维持买入评级。國內互聯網雲業務低谷期已過，AI 和出海是新驅動。隨着消費互聯網用戶紅利結束，以及宏觀影響企業IT 支出，21-23 年國內公有云市場增速明顯放緩；以阿里巴巴爲代表的互聯網大廠的雲業務由於泛互聯網上雲需求疲軟，政企客戶難獲取，以及主動縮減低利潤率的集成項目，收入增速放緩，份額下滑。但我們認爲國內互聯網公司在AI 雲時代競爭力將提升，算力（已加大投入廣泛採購芯片，且部分公司有自研芯片能力），算法（工程師資源充足）、數據場景（強流量入口優勢）均有優勢。當前國內互聯網公司均已推出大模型，以及文生視頻等細分產品；部分公司Capex 絕對值已回到歷史較高水位。隨着中國企業出海，海外也是雲業務新增量。
類似海外，AI 已拉動國內互聯網雲業務和廣告業務收入增長。參考海外，AI 帶領雲廠23Q2 後收入增速上行，競爭格局亦發生改變；AI 應用在B 端落地進展相對更快，推薦是C 端的核心落地場景，同時提升廣告「量」和「價」。國內互聯網公司中，阿里、百度均已量化體現AI 對雲業務的貢獻；騰訊廣告收入的增長，除視頻號外，AI 亦是重要驅動。
阿里雲：集團核心戰略，回歸優勢領域，AI 已驅動新一輪增長。阿里巴巴去年最新戰略和組織架構調整後，雲明確爲集團核心業務，CEO 吳泳銘親自接管。阿里雲23 年底確定新戰略爲「AI 驅動，公共雲優先」，本質爲回歸技術驅動。技術亦是阿里雲在AI 的核心競爭力，包括1）自研芯片，全資自研芯片主體平頭哥佈局較早較深，形成成本優勢；2）模型能力，阿里大模型在國內海外測評榜單中排名較前。此外，阿里存量的傳統雲客戶均爲AI 雲產品的潛在客戶。AI 相關產品24Q1-24Q2 均實現三位數同比增長，成爲阿里雲業務的重要驅動，我們判斷AI 將帶動阿里雲業務收入增速進一步上行，中長期取決於AI 產業發展和落地實際效果。國內雲業務利潤率低核心原因是價格戰內卷+低利潤率集成項目；國內雲廠價格戰仍需關注後續進展，但阿里已主動減少集成項目，戰略聚焦規模效應更強的公共雲產品，整體利潤率仍將上行。阿里全線業務均已與AI 結合，重點關注全站推廣效果；全站推廣以LMA（Large model for advertising）爲底層技術支撐，有望提升中小商家貨幣化率。
維持盈利預測，維持買入評級。預計阿里巴巴集團整體FY2025-FY2027 收入分別爲10186/10934/11843 億元，調整後歸母淨利潤分別爲1570/1706/1838 億元。SOTP 估值方法下，集團整體目標估值25047 億人民幣，對應目標價147 美元/ADS，對應上行空間48%，對應港股目標價143 港幣/股，對應上行空間45%，維持買入評級。
風險提示：宏觀影響企業上雲需求，國內AI 產業進展不及預期，國內雲廠競爭加劇。
