前三季度业绩低于预期，盈利能力持续承压，但资金使用效率稳定；

以旧换新政策效果明显，但依旧缺乏中长期逻辑，整体风险收益比有待提升；

下调至持有评级，下调目标价15%至25.90 元，对应14 倍2025 年P/E。

前三季度业绩低于预期，盈利能力持续承压，但资金使用效率稳定：1）老板发布前三季度业绩，营收/归母净利润分别同比下滑6.8%/ 12.4%至74.0/ 12.0 亿元，前三季度业绩低于我们预期。2）3Q24 营收/ 归母净利润分别同比下滑11.1%/ 18.5%；线上占比提升推动毛利率同比改善1.0pct 至53.2%，但毛销差收窄1.3pcts 至24.9%，管理/研发/财务费用率分别+0.7%/+0.1%/-0.3%，由此归母净利率同比下滑1.5pcts 至16.6%，盈利能力依旧承压。3）按渠道：3Q24 大零售（创新/下沉/传统零售）/线上/工程渠道营收分别-7.8%（创新/下沉/传统零售分别-18%/-26%/-0.1%）/ -2.7%/ -31.8%，其中工程渠道下滑最为严重，主要因为严格控制信用违约风险有关。4）老板3Q24 存货周转天数小幅改善4 天至106 天，但应收/应付账款周转天数分别同比增加8/3 天至67/178 天，由此净营业周期仍维持于-5 天，资金使用效率依旧较为优异。

以旧换新政策效果明显，但依旧缺乏中长期逻辑，整体风险收益比有待提升：1）在以旧换新政策9 月初全国落地后，老板零售渠道流水快速增长，国庆期间增速进一步提升至~50%。但由于从出货到零售存在月度滞后，三季度报表并未反映国补拉动。在4Q24 零售与线上渠道营收增速边际改善的预期下，我们预计老板电器4Q24 整体营收同比增长3%。

2）虽然以旧换新政策有望带动4Q24 与1Q25 业绩，但烟灶市场早已步入成熟期，当前所刺激的消费大概率透支中长期需求。而老板电器多品牌扩张难言成功（下沉渠道导入名气品牌进度慢于预期）；蒸烤一体机与洗碗机等新兴品类历经多年培育，当前占比仍维持~20%，产品多元化发展也尚不足以带动公司全盘发展，老板更长期的发展仍然有待观察。

因此，3）虽然老板1H24 分红率高达~62%，且2H24 规划再次分红，我们认为整体风险收益比仍有待提升。

盈利预测与估值：下调至持有评级，下调目标价15%至25.90 元，对应14 倍2025 年P/E：我们下调2024/25 年营收14.1%/ 18.7%，并引入2026 年预测，预计分别同比-4.0%/ +4.0%/ +3.5%至107.5/ 111.8/ 115.7 亿元；下调2024/25 年归母净利润25.7%/29.1%，并引入2026 年预测，预计分别同比-4.1%/ +5.1%/ +3.9%至16.6/17.5/18.1 亿元。我们将估值基准年份切换至2025 年，给予老板14 倍P/E，对应新目标价25.90 元（vs 当前收盘价24.07 元），较旧目标价下调15%。风险提示：上行风险—以旧换新政策效果超预期；多品类/多品牌扩张快于预期；下行风险—原材料价格上涨；需求疲软；行业竞争加剧。