充电和销售渠道持续扩张，为纯电车型的推出奠定基础。1）充电网络方面，截至11 月3 日，理想在全国已有1004 座超充站，拥有4910 根充电桩。我们预计，在明年纯电车型正式推出之前，公司将拥有2000+座超充站，让用户在拿到车就能享受令人满意的补能体验，并在2025 年底增加至4000 个。2）销售渠道方面，公司今年一直逐步把表现不佳的商超门店替换为汽车城门店，今年年中汽车城门店的占比从去年底的24%提升至31%，预计今年年底该比例会增加至40%以上。从展位数量上看，公司预计到今年年底，全国总展位数量在2024 年底会增加至3600+个，较去年底的2600+个大幅增长。理想業績穩健，Q3 毛利率超出預期。公司Q3 銷量15.3 萬，同比/環比增長45%/41%。儘管低價車型L6 銷量快速爬坡，但公司整體的單車ASP 下降幅度很小。Q3 收入428.7 億人民幣，同比/環比增長23.6%/35.3%。毛利率錄得21.5%，環比提升2.0pct；其中車輛毛利率20.9%，環比提升2.2pct，超出預期，主要是由於成本下降，體現了公司優秀的成本管控能力。研發費用環比明顯減少，主要是新產品研發成本減少、員工薪酬減少。SG&A 環比增加主要是由於CEO 基於業績的獎勵、員工數量增加等。歸母淨利潤錄得28 億人民幣，同比持平，環比增長155%。歸母淨利潤率6.6%，同比/環比分別-1.6pct/+3.1pct。Non-GAAP 歸母淨利潤同比/環比增長11%/156%至38.45 億人民幣，non-GAAP 歸母淨利潤率9.0%，同比/環比分別-1.1pct/+4.2pct。
端到端+VLM 智駕方案全量推送，節奏超出預期。7 月底，理想汽車開放了基於E2E 端到端模型和VLM 視覺語言模型的雙系統智能駕駛方案的早鳥測試。
公司在9 月中下旬進行了萬人規模的測試。隨後，公司在10 月23 日向理想MEGA 和理想L 系列車型推送OTA 6.4 更新，向所有AD Max 車主全量推送結合端到端+VLM 的全新智駕方案，節奏遠超預期。展望未來，公司計劃在今年年底將車位到車位的一鍵智駕能力全量推送給AD Max 的用戶。
充電和銷售渠道持續擴張，爲純電車型的推出奠定基礎。1）充電網絡方面，截至11 月3 日，理想在全國已有1004 座超充站，擁有4910 根充電樁。我們預計，在明年純電車型正式推出之前，公司將擁有2000+座超充站，讓用戶在拿到車就能享受令人滿意的補能體驗，並在2025 年底增加至4000 個。2）銷售渠道方面，公司今年一直逐步把表現不佳的商超門店替換爲汽車城門店，今年年中汽車城門店的佔比從去年底的24%提升至31%，預計今年年底該比例會增加至40%以上。從展位數量上看，公司預計到今年年底，全國總展位數量在2024 年底會增加至3600+個，較去年底的2600+個大幅增長。
預計Q4 業績仍較爲穩健。展望Q4，公司指引車輛交付16-17 萬輛，同比增長21.4%-29.0%，對應的全年交付量爲50.2-51.2 萬輛；收入爲432-459 億元，同比增長3.5%-10.0%。毛利層面，我們認爲受益於規模經濟、臨近年底可能會有的供應商返利，Q4 的毛利率有希望維持在較高水平。SG&A 費用方面，我們預計Q4 的CEO 獎勵還需確認4200 萬人民幣的基於股份的獎勵費用，較Q3 的5.93 億大幅減少；而一般性的SG&A 費用可能隨着公司開設更多門店有所增長。我們預計公司全年研發費用在120 億人民幣以下。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年銷量約51/64/84 萬輛，總收入達1460/1695/2224 億人民幣；GAAP 歸母淨利潤爲77/96/129 億人民幣，GAAP歸母淨利潤率爲5.3%/5.7%/5.8%；non-GAAP 歸母淨利潤爲103/118/154 億人民幣，non-GAAP 淨利潤率爲7.1%/6.9%/6.9%。我們給予其目標市值2236億人民幣，對應目標價（2015.HK）約115 港元、（LI.O）約30 美元，對應19x 2025 P/E，維持「買入」評級。
風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、上游零部件供應波動風險、智能駕駛技術迭代不及預期風險。
