核心观点

2024 年以来，纯碱价格不断下行，到三季度末价格相比年初已接近腰斩。但公司三季度依然实现5.96 亿归母净利、净利润率仍达到18%，且前三季度公司实现业绩近乎无甚波动，背后是阿拉善碱矿的持续放量和持续降本。公司作为国内稀缺的天然碱龙头，在国内碱业的成本优势愈发增强。且未来公司阿拉善二期项目也有望逐步投产，进一步增强公司长期价值。

事件

2024 年三季报：前三季度公司合计实现营收103.72 亿元，同比+29.04%；实现归母净利18.05 亿元，同比+19.84%。

单三季度公示实现归母净利5.96 亿元，同比+31.30%、环比-6.94%。

简评

纯碱下行期间仍然保持业绩高度稳健，降本及放量卓有成效公司三季度业绩虽然看似环比下行，但实际上已经是非常不易：

自2024 年以来，国内纯碱价格连续下行，国内市场价（卓创）从年初的2800 元/吨一路下行至三季度末的1500 元/吨，近乎腰斩；但公司Q1-Q3 的单季度利润近乎于无甚变化，明显好于同行业水平。

究其原因，应主要还是由于公司远兴阿拉善产能的逐步放量以及成本的逐步下降：阿拉善一期天然碱项目产能庞大，在去年投产之后到目前是逐步放量的过程。而成本的下降可能更是业绩稳健性的重要保障：①阿拉善碱成本较公司原有中源化学碱成本更低，因此随着阿碱逐步放量，公司纯碱综合成本也呈现逐步下降；②随着阿碱逐步放量，逐步摊薄了设备折旧和热点成本，同时也不再有很多和计划外检修相关的费用，阿拉善子公司的平均成本本身也在不断降低。

阿拉善项目一期投产顺利，二期项目正在有序启动公司阿拉善项目所在的阿拉善塔木素天然碱矿区，是目前国内已探明的最大天然碱矿，保有资源矿石量和可采储量分别为107,836.40 万吨和29,690.01 万吨，远高于公司现有的河南桐柏安棚、吴城以及内蒙古查干诺尔三个天然碱矿区所拥有保有资源矿石量和可采储量之和。其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/ 年，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。项目一期共建设四条生产线，目前，公司四条生产除有偶发事故外，基本已达产达效。

项目二期规划投资约55 亿元，计划于2025 年12 月建成。阿拉善塔木素天然碱矿区的丰富资源储备可保障公司长期的发展，随着该项目产能的逐步释放，将提振公司未来业绩信心，铸就公司长期价值。

盈利预测与估值：预计公司2023、2024、2025 年分别实现归母净利润23.17、26.19、30.82 亿元，分别对应11X、10X、8X PE，维持买入评级。

风险提示：1、公司项目产能投产进度不及预期。2、当前纯碱价格存在继续下跌的可能，导致公司盈利水平不及预期；3、国家及地方推出的地产行业企稳政策效益可能不及预期，房地产持续低迷，平板玻璃行业的景气度存在下行可能，受地产端影响的纯碱需求量有可能不及预期；4、公司用水指标许可办理进程存在推迟的可能，目前远兴能源的阿拉善项目尚未拿到所有水指标，如果未来水指标获取出现问题，有可能影响天然碱项目建设整体进度，导致纯碱产能投放不及预期；5、诉讼风险：蒙大矿业受到诉讼事件影响，公司计提预计负债的可能范围在0-18.89 亿元之间，2023 年度计提的预计负债金额为9.64 亿元，不排除进一步提升的风险。