收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3 季末公司合同负债余额2.1 亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5 亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3 销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3 归母净利率同比-42.2pct 至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3 毛利率同比-11.6pct 至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3 销售费率同比+30.2pct 至66.3%，销售费用同降39.8%，1 是核心终端建设存在前置性投入，2 是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3 管理费率(含研发)同比+15.2pct 至21.3%，费用同增14.0%至0.42 亿元，环比较24Q1、Q2 波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。投資要點
事件：公司發佈24Q3 業績，前三季度實現收入11.9 億元，同降44.4%；歸母淨利0.56 億元，同降88.2%。單三季度實現收入2.0 億元，同降67.2%；歸母淨利-0.65 億元，同降213.7%。Q3 收入大幅下降，主因行業動銷放緩背景下，渠道回款拿貨態度更趨謹慎，公司以去庫動銷爲先。
Q3 渠道收縮選品，回款更趨謹慎。24Q3 公司實現收入2.0 億元，環比Q2 收入5.0 億元顯著收縮，1 是Q2 以來白酒動銷普遍承壓，渠道現金週轉變慢，主動去庫情緒漸強；2 是公司推進費用改革，渠道利潤分配降低隨量返利、提升開瓶獎勵，經銷商壓貨積極性減弱。分產品看：①內參預計Q3 收入降幅較H1 波動不大。年內內參老版庫存逐步消化，甲辰版則控貨穩價、按需發貨；Q3 高端酒需求普降背景下，動銷難度較大，公司未強求回款。②酒鬼預計Q3 收入降幅較H1 明顯擴大。2024年公司明確加強樣板市場及核心終端建設，省內紅壇宴席場景開瓶改善，但省外市場仍待調整淨化，Q3 回款隨行業放緩。③湘泉及其他系列增速波動主因內品經過前期快速放量，階段性推進庫存消化。
收現表現略好於收入，成本、費用負規模效應拉低淨利。1）收現端，24Q3 季末公司合同負債餘額2.1 億元，同比/環比分別-0.4/-0.5 億元，顯示渠道回款信心偏弱；Q3 銷售收現同比-57.9%，降幅略好於收入。2）利潤端，24Q3 歸母淨利率同比-42.2pct 至-32.8%，主系成本、費用端剛性支出拖累。①24Q3 毛利率同比-11.6pct 至64.0%，主系收入大幅下降背景下的經營槓桿負貢獻。②24Q3 銷售費率同比+30.2pct 至66.3%，銷售費用同降39.8%，1 是核心終端建設存在前置性投入，2 是銷售費用圍繞動銷投放，但渠道主動去庫背景下，收入表現不及動銷。24Q3 管理費率(含研發)同比+15.2pct 至21.3%，費用同增14.0%至0.42 億元，環比較24Q1、Q2 波動不大，增長主系職工薪酬相對剛性。
盈利預測與投資評級：當前環境下，公司持續堅定推進營銷模式轉型，重點做深省內市場、打造樣板市場，下一階段還將聚焦突破、深度挖潛，對重點市場、重點客戶進行精準化服務。伴隨終端建設及BC 聯動成果逐步顯現，期待公司收入規模止跌企穩。考慮渠道回款意願進一步走弱，我們調整2024~2026 年歸母淨利潤至0.6、0.7、1.3 億元（前值爲3.1、3.5、4.3 億元），同比-89%、+16%、+87%，當前市值對應PE 爲271、234、125 倍，維持「增持」評級。
風險提示：經濟向好節奏不確定性；食品安全風險；酒鬼省外調整不及預期；高端酒競爭超預期。
