直营继续推进门店体验提升、新品牌表现略好于主力品牌：投資要點
滔搏披露FY25 財年半年報，收入如期承壓：
受消費環境變化影響，公司在2024/3/1-5/31、6/1-8/30 兩個季度零售及批發業務總銷售金額同比分別有中單位數和10%-20%低段的下滑，由此公司上半財年收入同比下滑7.9%至130.6 億元，其中銷售貨品收入129.6 億，同比-7.9%，聯營收入電競收入也分別同比下滑15.7%和0.5%。
直營繼續推進門店體驗提升、新品牌表現略好於主力品牌：
細看銷售收入，上半財年直營收入同比下滑8.9%至109.3 億，批發收入下滑2.2%至20.4 億，其中，直營渠道門店較財年初淨減331 家達到5813 家，門店總銷售面積同比-1.9%，但單店銷售面積同比+4.8%，繼續推動開大關小、提升線下體驗；分品牌看，銷售主力品牌產品收入同比下滑8.1%至113.5 億，銷售其他品牌產品收入同比下滑6.5%至16.1 億元，其他品牌中與HOKA、凱樂石等細分運動領域龍頭的合作值得期待
毛利絕對值下降導致業績承壓：
收入下滑的同時，上半財年公司毛利率同比下降3.6pp 至41.1%，主要來自零售折扣加深、批發佔小幅度提升以及庫存撥備增加帶來的影響，毛利額同比減少9.8 億元，由此，雖然公司的確在銷售和管理費用上做了最大努力控制、費用絕對值同比也實現下降，公司淨利潤仍同比下降34.6%至8.7 億元，淨利率同比下降2.7pp 至6.7%。
現金流表現依舊出色、保持高分紅率：
存貨61.2 億，同比+6.4%，，應收賬款9.5 億，同比-22.5%，由此經營性現金流仍達到26.1 億元，同比+2.5%，造血能力保持，由此中期現金分紅比例繼續保持在99.4%的高位.
盈利預測與估值
考慮下半財年仍然存在零售環境壓力，預計經營負槓桿影響仍在，期待在政策促進下26 財年銷售及盈利能力逐步復甦，預計FY25/26/27 年收入-7%/ +6%/+5%至268/283/298 億元，歸母淨利-38%/+16%/+13%至13.6/15.8/17.9 億元，對應PE11/9/8X，考慮到公司強力的合作品牌矩陣、健康的現金流以及高分紅屬性，維持「買入」評級。
風險提示：合作品牌特殊輿論事件影響零售表現、消費力不及預期
