來源：中信建投研究
作者：丁魯明 陳韻陽
過去2年美股黃金同步大漲，過去6次美股黃金同漲至少2年時期，美元指數均下跌。2023年以來流動性寬鬆兩個可能原因：（1）非美央行先於聯儲局減息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖聯儲局縮表，流動性實質性寬鬆。預計2025年美國經濟加速下行，美元流動性逆轉，過去2年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現逆轉。
CBO預測美國潛在勞動生產率在2025年到達低點，結合我們對美國財政擴張模式難持續的判斷，2025年美國產出缺口拐頭向下，美股黃金同漲或將結束，最終或有一波共振調整。
過去2年美股黃金同步大漲
2023年以來，美股和黃金同步大漲。1968年以來美股和黃金同漲至少2年的案例，歷史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我們以美國GDP和CPI同比來劃分美國經濟狀態，本輪美股黃金同漲期間，美國GDP和CPI共振向下，經濟狀態類似於1985.2-1987.8。
美股黃金同漲背後的共同驅動：流動性湧動
過去6次美股黃金同漲時期，美元指數均下跌。可見美股黃金同漲背後的共性是弱美元而不是低利率。在2023年聯儲局加息縮表階段，爲何流動性能寬鬆？我們認爲有兩個可能的原因：（1）非美央行先於聯儲局減息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖聯儲局縮表，流動性實質性寬鬆。
美國發債規模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲
美股黃金何時結束同漲？三個重要觀測變量：（1）美股黃金結束同漲往往伴隨美國核心CPI的拐點。（2）美元指數下跌趨勢逆轉。（3）美國潛在勞動生產率往往觸底反彈。
未來展望：美國發債規模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲。如果綜合GDP和CPI的狀態，本輪美股黃金同漲類似於1985.2-1987.8，但同漲結束後的狀態則會有所差異。美國今年7月失業率繼續上升並觸發薩姆法則，9月美國財政赤字爲過去4年同期最低水平，美國財政部最新公佈的2024Q4美國淨髮債規模預計下降至5460億美元，2025Q1淨髮債規模預計8230億美元，美國2023年以來財政擴張的模式難持續。因此，導致90年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經濟和通脹依靠舉債發錢維持，失去財政助力後，我們預計2025年美國經濟加速下行，美元流動性逆轉，過去2年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現逆轉，我們建議觀察美國債券淨髮行以及美國就業市場的變化來做相應的右側確認。從潛在勞動力生產率來看，CBO預測美國潛在勞動生產率在2025年到達低點，屆時美股黃金也可能結束同漲，結合我們對美國財政擴張模式難持續的判斷，2025年美國產出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調整。
一、過去2年美股黃金同步大漲
2023年以來，美股和黃金同步大漲，截至2024年10月29日，標普500和comex黃金均上漲52%。一個風險資產和一個傳統避險資產同步大漲將近2年，在歷史上並不多見。我們梳理1968年以來美股和黃金同漲至少2年的案例，歷史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。
如果我們以美國GDP和CPI同比來劃分美國經濟狀態，在過去6次美股黃金同漲階段，2次GDP和CPI共振向上（過熱），2次GDP向下、CPI向上（滯脹），1次GDP和CPI共振向下（衰退），1次GDP向上、CPI向下（復甦）。本輪美股黃金同漲期間，美國GDP和 CPI共振向下，經濟狀態類似於1985.2-1987.8。
二、美股黃金同漲背後的共同驅動：流動性湧動
作爲風險資產的美股和避險資產的黃金同漲，背後主要共同受流動性驅動，這個流動性並不一定是通過聯儲局減息的方式來實現，例如2004-2006年美國加息時期，美股和黃金仍然同漲。
如果通過美元指數來衡量美元流動性，過去6次美股黃金同漲時期，美元指數均下跌，平均跌幅15.9%，中位數跌幅9.7%。可見美股黃金同漲背後的共性是弱美元而不是低利率，2023年金價與實際利率顯著背離，而與美元指數保持高度負相關。
在2023年聯儲局加息縮表階段，爲何流動性能寬鬆？我們認爲有兩個可能的原因：
（1）非美央行先於聯儲局減息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。本輪全球減息潮和過去有所區別，非美央行先行減息，聯儲局則比較滯後，如果以全球央行淨減息數量佔比來衡量全球流動性，那麼在2023年初，全球流動性最緊張的時刻已經過去，流動性邊際寬鬆，與美股黃金的起漲點一致。
此外，過去2年中國國債期貨走勢與美股、黃金基本一致，反而美債與兩者有些脫鉤，這可能也是流動性外溢的一種體現，國內充裕的流動性一部分進入了美股黃金等海外資產。
（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖聯儲局縮表，流動性實質性寬鬆。2023年聯儲局加息縮表，如果按照2018年加息縮表經驗，美股黃金都應該下跌，但資產價格在高利率環境展現出流動性寬鬆的狀態。這種流動性量價背離的背後，可能是美國其它途徑釋放的流動性對沖聯儲局縮表，例如市場討論最多的是美國逆回購規模下降變相對金融市場釋放了流動性，對沖聯儲局縮表，這點從基礎貨幣走勢可以看出，美國基礎貨幣增速從2022年12月-15.7%的最低點上升至2024年2月的10.8%。
但美國基礎貨幣增速在2024年2月之後高位回落，而美股黃金仍然同漲，可見還有美國本土其它資金來源在推升流動性。從美國房地產市場來看，6%-8%的貸款利率已經是過去15年高位，但房價仍然上漲，類似流動性量價背離的現象在70年代兩次美股黃金同漲時期也出現過。
此外，全球外匯儲備美元份額是一個衡量美元信用的指標，該指標在過去25年與美元指數走勢基本一致，但過去3年兩者出現比較明顯的分化，美元指數中樞上移至100左右，但全球外匯儲備美元份額一路下滑。如果我們對比全球外匯儲備美元份額和金價之間走勢，可以發現兩者走勢也基本一致，說明美元指數在過去幾年並不能完全說明美元信用削弱的趨勢，美國自身釋放的流動性比利率、美元指數表現出來的更加充裕。
美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產率下降+產出缺口上升。所謂「亂世買黃金」，亂世往往出現在前一代技術紅利結束的後期，全球總蛋糕越來越小，矛盾衝突更容易激化，因此金價走勢與美國潛在勞動生產率基本反向。美股的上漲則依賴於經濟中週期也就是產出缺口的上升，那麼美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產率下降+產出缺口上升。2023年以來的美股黃金同漲就是勞動生產率下降+產出缺口上升的組合。
三、美國發債規模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲
從歷史來看，美股黃金結束同漲的方式並不統一，6次裏有3次以兩者同跌結束，2次以金價下跌、美股上漲結束，1次以金價上漲、美股下跌結束。
那麼美股黃金何時結束同漲？三個重要觀測變量：（1）美股黃金結束同漲往往伴隨美國核心CPI的拐點，當然這個拐點可以是底部也可以是頂部。（2）美元指數下跌趨勢逆轉。美股黃金結束同漲往往伴隨美元指數從下跌轉爲上行或橫盤震盪，總之下跌趨勢出現逆轉。（3）美國潛在勞動生產率往往觸底反彈。
從通脹狀態來看，本輪美股黃金同漲期間，美國通脹狀態類似於1970.5-1973.1，1970年開始美國進入第一波大通脹的下行期，核心CPI下行拐點對應了美股黃金同漲的開始，這一次也類似，2023年初美國核心CPI確立向下拐點，美股黃金同步上漲。
如果參照1970.5-1973.1那輪經驗，1973年美國第二波大通脹開始啓動，美股和黃金結束同漲。說明在高通脹時期，通脹下行意味着流動性邊際寬鬆，反之則是流動性邊際收緊。那麼這次兩者何時結束同漲，一個重要的觀測指標就是美國通脹走勢。
未來展望：美國發債規模收縮，2025年美股黃金或以共振調整來結束同漲。
前文提到，如果綜合GDP和CPI的狀態，本輪美股黃金同漲類似於1985.2-1987.8，但同漲結束後的狀態則會有所差異。從美元流動性維度來看，根據90年代流動性外溢的經驗，日本對美國流動性外溢逆轉出現在美國經濟加速轉弱之時，因爲此時美國經濟基本面相對優勢會明顯開始收窄，流動性外溢的核心邏輯出現逆轉。美國經濟數據自2023年以來維持韌性，而其它經濟體偏弱。但今年7月失業率繼續上升並觸發薩姆法則，9月美國財政赤字爲過去4年同期最低水平，美國財政部最新公佈的2024Q4美國淨髮債規模預計下降至5460億美元，2025Q1淨髮債規模預計8230億美元，美國2023年以來財政擴張的模式難持續。
因此，導致90年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經濟和通脹依靠舉債發錢維持，失去財政助力後，我們預計2025年美國經濟加速下行，美元流動性逆轉，過去2年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現逆轉，我們建議觀察美國債券淨髮行以及美國就業市場的變化來做相應的右側確認。
同時，從潛在勞動力生產率來看，CBO預測美國潛在勞動生產率在2025年到達低點，屆時美股黃金也可能結束同漲，結合我們對美國財政擴張模式難持續的判斷，2025年美國產出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調整。
風險提示
本報告的結果均基於對應大類資產定價模型計算，需警惕模型失效的風險；歷史不代表未來，需警惕歷史規律不再重複的風險；模型結果僅爲研究參考，不構成投資建議；當前海外地區衝突仍未結束，仍需警惕局部地區衝突大規模升級的風險；前期美國快速加息，而美國經濟有一定韌性，需警惕未來美國財政刺激力度減弱疊加前期利率大幅上行的滯後衝擊；未來通脹中樞較過去10年上移，警惕美債利率長期處於高位的風險。當前中國經濟受國內國際因素影響較多，仍需警惕國內經濟增長不及預期帶來的風險。
編輯/rice
