毛利率小幅回落，费用端加强优化。1）收现端：Q3 季末公司合同负债30.0 亿元，同比回落3.5 亿元，环比增加3.5 亿元；单季收现比为1.10，同比改善主因渠道票据使用比例降低。2）利润端：Q3 公司净利率同增0.8pct 至48.1%，主系费率改善贡献。①Q3 毛利率同比-0.5pct 至88.1%，主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3 公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降7.8%、10.5%，费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下，公司优化渠道费用投放，适度收缩品鉴等随量费用；管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。投資要點
事件：公司發佈2024 年三季報。前三季度實現收入243.0 億元，同增10.8%；歸母淨利115.9 億元，同增9.7%。單三季度實現收入74.0 億元，同增0.7%；歸母淨利35.7 億元，同增2.6%。Q3 收入降速符合預期，主因公司以動銷去庫爲先，降速保質以便更好兌現長期良性增長。
Q3 淡化回款要求，主抓開瓶動銷爲先。24Q3 公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿貨更趨謹慎。公司年中以來逐步淡化回款任務要求，旺季主要要求做好開瓶動銷，旨在通過控貨去庫以鞏固渠道、化解風險。①前三季度國窖收入同比預計回落至中低單，在五碼系統加強貨物流向管控背景下，國窖渠道庫存水平保持2~3 個月水平，開瓶率穩中有升，我們認爲國窖收入增速基本反饋真實動銷水平。其中，華北、西南保持較快增速，華東調整，華中相對承壓。②前三季度瀘系中檔酒收入同比預計回落至約10%+，西南區域特曲60、華北區域老瀘特銷售反饋相對積極。
毛利率小幅回落，費用端加強優化。1）收現端：Q3 季末公司合同負債30.0 億元，同比回落3.5 億元，環比增加3.5 億元；單季收現比爲1.10，同比改善主因渠道票據使用比例降低。2）利潤端：Q3 公司淨利率同增0.8pct 至48.1%，主系費率改善貢獻。①Q3 毛利率同比-0.5pct 至88.1%，主因國窖增速放緩拉低產品結構。②Q3 公司銷售、管理費用（含研發）分別同比下降7.8%、10.5%，費率分別同比-1.1pct、-0.6pct。收入承壓背景下，公司優化渠道費用投放，適度收縮品鑑等隨量費用；管理費率改善則是來自股權激勵費用回落疊加員工薪酬優化。
產品多點培育，降級升級皆有應對。沿「雙品牌、三品系、大單品」主線，公司多價格帶產品呈現互補互促態勢，年內國窖開箱開瓶保持穩定，窖齡和瀘特開瓶保持較高水位，掃碼紅包、千一萬三、雙124 工程等舉措持續做強消費氛圍。當前消費不振背景下，公司產品真實開瓶成功經受壓力考驗，產品結構彈性調節保障收入穩健兌現。
盈利預測與投資評級：公司立足健康可持續發展，主動降速，不掩後勁潛力。基於2024H2 消費偏弱，宏觀轉向起步階段，行業普遍降速優化庫存，我們略微調整中短期盈利預測，預計2024-26 年歸母淨利潤至141.5、157.6、184.6 億元（前值爲142.0、158.0、185.1 億元），當前市值對應2024-26 年PE 爲14、13、11X，維持「買入」評級。
風險提示：經濟向好不確定性，成本及費用支出超預期，低檔酒增長不及預期。
