景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价上看，2024Q3Brent 油价均价78.71 美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE 膜级、华东乙烯法PVC 均价同比分别+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4 至2025 年年初陆续投产；乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7 月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160 万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。事件：10 月28 日，公司發佈2024 年三季報。2024 年前三季度公司實現營業收入1476.0 億元，同比+11.4%；歸母淨利潤110.9 億元，同比-12.7%；扣非歸母淨利潤109.3 億元，同比-12.1%。2024Q3 單季實現營業收入505.4 億元，同比+12.5%，環比-0.7%；歸母淨利潤29.2 億元，同比-29.4%，環比-27.3%；扣非歸母淨利潤28.3億元，同比-31.3%，環比-28.8%。
裝置檢修疊加成本及費用增加，公司單三季度盈利承壓。三季度爲公司主要裝置的傳統集中檢修期，根據公告，2024Q3 子公司匈牙利寶思德化學公司、煙臺產業園MDI、TDI 等一體化裝置和PDH 裝置陸續停產檢修，檢修期分別約49、55 和37 天（PDH裝置合計檢修約45 天），較2023 年同期增加約14（不考慮MDI 技改擴能）、12、2天。成本端看，2024Q3 公司主要原料純苯、煤炭、丙烷和丁烷均價同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。費用上看，2024Q3 公司期間費用率約5.8%，同比+0.1pct。其中，財務費用率、管理費用率、研發費用率和銷售費用率分別約1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct 和+0.05pct。
聚氨酯產品漲跌互現，長週期景氣有望改善。2024Q3 公司聚氨酯系列產品產量138萬噸，同環比+16.0%和-6.1%；銷量141 萬噸，同環比+13.7%和+2.2%；營業收入188 億元，同環比+8.5%和+4.7%。分產品看，受海外不可抗力以及終端白電排產量增影響，聚合MDI 景氣維持高位，2024Q3 價差均值10461 元/噸，同環比+2.0%和+6.6%。相比之下，受紡服、軟體傢俱等行業疲軟影響，純MDI 和TDI 景氣承壓，2024Q3價差均值11524 和7477 元/噸，同比-22.3%和-33.8%，環比-1.1%和-6.9%。產能上看，2024 年4 月福建基地完成40 萬噸技改擴能至80 萬噸/年；寧波基地60 萬噸新產能進入調試階段。近期公司福建基地MDI 裝置技改擴能一體化項目環評一次公示，後續將由80 萬噸/年增擴至150 萬噸/年，待目前已規劃產能投產後，公司總產能有望達480 萬噸/年，全球市佔率進一步提升。伴隨消費品以舊換新政策的持續深入，截至10 月30 日，國內純MDI、聚合MDI 和TDI 價差較2024Q3 均值已分別+7.3%、+16.3%和+2.5%。受益於公司新產能持續量增，在裝置陸續恢復正常負荷以及終端需求持續回暖背景下，聚氨酯產品盈利有望持續改善，公司或將充分受益。
景氣回落石化承壓，原料改造&新項目投產在即，板塊遠期利潤有望增長。2024Q3公司石化系列產品產量和收入同比+15.0%和+42.4%，環比-5.8%和+6.4%。國際油價上看，2024Q3Brent 油價均價78.71 美元/桶，同環比-8.4%和-7.4%。受油價下跌影響，石化產品景氣價格重心整體下移，山東丙烯、山東正丁醇、山東丙烯酸、山東丙烯酸丁酯、山東MTBE、華東LLDPE 膜級、華東乙烯法PVC 均價同比分別+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，產業鏈利潤收窄明顯。在建產能方面，蓬萊一期及乙烯二期項目如期推進，計劃於2024Q4 至2025 年年初陸續投產；乙烯一期計劃由丙烷進料改造爲乙烷原料，在提高雙烯收率的同時有望顯著提高公司生產裝置的經濟性。此外，今年7 月公司攜手海外巨頭阿布扎比國家石油公司、北歐化工、博祿化學和控股子公司萬融新材料擬按50%：50%持股比例組建中外合資公司，共同啓動在福建省福州市建設160 萬噸/年特種聚烯烴一體化項目設施的可行性研究，隨原料改造以及新項目投產放量，石化板塊盈利能力有望持續增強。
新材料0-1 持續突破，板塊銷量規模持續增長。2024Q3 公司精細化學品及新材料系列產品產量45 萬噸，同環比+15.4%和-15.1%；銷量50 萬噸，同環比+16.3%和+4.2%；營業收入70 億元，同環比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024 年6 月底，公司20 萬噸/年POE 一期項目實現全流程貫通並於當日產出合格產品，7 月10 日實現首批發車，標誌着國內首套大規模自主研發POE 工業化裝置實現從研發生產到銷售的全線貫通，正式開啓POE 國產化新紀元。8 月底，公司4.8 萬噸/年檸檬醛裝置各工序成功投料試車並順利產出合格產品，標誌全球單套產能最大的檸檬醛裝置一次性開車成功。此外，根據規劃，公司二期蓬萊基地年產40 萬噸POE 項目目前已開工建設，預計2025 年末建成投產。新材料0-1 多點開花、持續突破背景下，隨石化平台搭建逐步完善，公司有望邁向新材料平台型企業。
盈利預測與投資建議：基於公司定期報告披露數據，結合近期聚氨酯、石化及新材料行業市場情況和公司未來發展規劃，我們調整盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲147.5、180.1、223.9 億元（前次預測分別爲169.6、207.1、244.5 億元），主要考慮到終端需求相對疲軟以及石化產品景氣仍處低位，下調產品均價假設；同時略微上調單位成本假設，調整後當前股價對應PE 分別爲16.0、13.1、10.6 倍，對應PB 分別爲2.3、2.0、1.7 倍，維持「買入」評級。
風險提示：經濟下行；產品、原料價格大幅波動；新項目進度不及預期；下游需求不及預期；信息更新不及時等。
