毛利率提升，减值收缩，利润表现优异。毛利率端看，Q3 公司毛利率录得35.05%，同比+2.47pct。考虑到Q3 全国原奶均价同比-14.9%，环比-5.5%，同时Q3 全国牛奶零售价同比降幅较前两季度有所收窄，我们推测系原奶价格下降及产品零售价跌幅收窄使得毛利率大幅提升。事件：公司發佈2024年三季報。24Q1-3，公司實現營業收入 890.39 億元，同比-8.59%；歸母淨利潤108.69 億元，同比+15.87%；實現扣非歸母淨利潤85.09 億元，同比+4.55%。其中，24Q3 公司實現營業收入291.25 億元，同比-6.67%；歸母淨利潤33.37 億元，同比+8.53%；實現扣非歸母淨利潤31.84 億元，同比+19.86%。
點評：
收入環比恢復，奶粉持續增長。在Q2 液奶調整發貨節奏，清理渠道庫存後，公司收入在Q3 如期迎來環比恢復和同比降幅的收窄。分品類看，Q3 液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品系列分別錄得收入206.37 億元、68.21 億元和10.22 億元，同比-10.31%、+6.56%和-16.61%。其中，奶粉表現亮眼，持續上半年升勢。
毛利率提升，減值收縮，利潤表現優異。毛利率端看，Q3 公司毛利率錄得35.05%，同比+2.47pct。考慮到Q3 全國原奶均價同比-14.9%，環比-5.5%，同時Q3 全國牛奶零售價同比降幅較前兩季度有所收窄，我們推測系原奶價格下降及產品零售價跌幅收窄使得毛利率大幅提升。
費用率端，銷售費用率或因7 月仍在清理渠道庫存的緣故，同比+1.08pct，管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比-0.38pct、+0.07pct 和-0.50pct，整體費用率穩中有降。此外，公司本期資產及信用減值損失佔比表現平穩，同比分別-0.36pct 和+0.53pct。疊加本季度營業外支出佔比的減少（去年同期主要是捐贈支出，同比-0.86pct），Q3 公司淨利潤率達11.41%，同比+1.62pct，利潤表現超出市場預期。
經營持續優異，全品類業務穩居第一。公司在完成Q3 超預期增長的同時，液體乳穩居行業第一，金典有機奶表現強勁；奶粉整體銷量中國市場第一，多品類產品全渠道勝出；冷飲連續29 年行業第一，奶酪市場份額持續擴大。
盈利預測與投資評級：收入環比開始恢復，把握市場轉機。公司在Q2主動進行渠道調整，Q3 收入端環比恢復顯著。伴隨牛奶終端價格和原奶價格跌幅的逐步收窄，我們認爲乳製品市場明年有望迎來實質性轉機，公司業績也有望逐步迎來修復。我們預計公司2024-2026 年EPS爲1.87/1.70/1.89 元，分別對應2024-2026 年15X/16X/15X PE，維持對公司的「買入」評級。
風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇
