事项：

公司公布2024 年三季报，前三季度实现营收243.0 亿元，同增10.8%，归母净利润115.9 亿元，同增9.7%。单Q3 实现营收74.0 亿元，同增0.7%，归母净利润35.7 亿元，同增2.6%，回款81.1 亿元，同降19.4%，经营现金流量净额42.4 亿元，同增24.5%，合同负债26.5 亿元，环比Q2 末增加3.1 亿元。

评论：

Q3 主动降速纾压，国窖批价相对坚挺。公司Q3 营收/利润分别同增0.7%/2.6%，外部需求及库存压力加大下降速已有预期。结合渠道反馈，中秋国庆外部需求趋弱，叠加竞品影响，产品动销端承压明显，公司策略上亦主动降速调整，适当降低回款发货节奏。具体来看，国窖系表现好于大盘，前三季度整体看高低度国窖回款出货端均保持双位数增长，特曲系列继Q1 快速增长后，Q2-Q3 增速放缓，特曲60 表现相对较好，窖龄持续调整。单三季度看，在外部需求进一步冲击下，国窖系列持平微增，且高度国窖批价保持稳定，其他系列均有所下滑。

现金流明显承压，费用率收缩下净利率高位略升。现金流方面承压明显，前三季度销售回款同增2.3%，Q3 同降19.4%慢于收入，判断主要与Q3 外部需求趋弱背景下，公司主动降低回款任务有关。结合渠道反馈，公司目前回款进度70%+。此外公司Q3 经营现金流量净额同增24.5%，主要与当季购买商品、接受劳务支付的现金明显减少有关。Q3 末合同负债26.5 亿元，环比Q2 末略增加3.1 亿元。盈利方面，Q3 毛利率88.1%，同比下降0.5pct 幅度不大。税费率方面，Q3 营业税金率9.4%基本持平，销售费用率 11.8%，同降1.1pcts，管理费用率3.5%，同降0.6pct，因此Q3 净利率48.2%，略提升0.9pct。

从负重前行到卸下包袱，报表抒压是走出困局、踏上新程的开始。在今年白酒终端需求和动销进一步承压背景下，公司渠道端库存已达3 个月左右甚至略高，管理层务实调整策略，主动降速释放压力，不强行追求回款进度，帮助渠道纾压，改善五码产品返利机制，维护价盘稳定。展望四季度，考虑当前外部需求环境及库存水位，我们认为务实追求价盘和渠道的体系稳定比追求高收入更重要，全年目标或下调，Q4 报表端务实下滑出清释放压力或是更为理性的选择。展望春节及来年，预计公司目标或理性务实下调，春节及上半年以消化库存、维持价盘为主，若下半年行业需求好转，公司管理及渠道端市场化机制优势仍具，库存出清后或可加速起跑。

投资建议：当下理性降速纾压，来年潜在反转弹性标的，维持“强推”评级。

公司Q3 经营承压，主动减轻渠道回款压力，Q4 及春节或持续降速消化库存。

但公司管理及渠道端的优势仍在，来年需求若有好转，库存出清后有望加速起跑。当前公司股价对应25 年14 倍PE，处近年估值低位，具备一定吸引力。

结合外部需求及公司经营情况，我们下调24-26 年EPS 预测为9.16/9.54/10.77元（原预测值为10.28/11.27/12.19 元），维持目标价206 元，对应25 年22 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧等。