短期建议关注现饮渠道恢复状态，中长期成长空间仍较大。2024 年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，青啤份额、吨价受餐饮渠道beta 疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，青啤修复弹性亦较为可观。事件：2024 年10 月29 日，公司發佈三季報，24 年Q1-Q3 公司營收/歸母淨利潤/ 扣非後歸母淨利潤實現289.59/49.90/46.86 億元， 同比-6.52%/+1.67%/+1.96%，扣非歸母淨利率同比+1.34pct。經測算，24Q3 公司營收/歸母淨利潤/扣非後歸母淨利潤實現88.91/13.48/12.60 億元，同比-5.28%/-9.03%/-7.94%，扣非歸母淨利率同比-0.41pct。
現飲復甦緩慢，收入短期承壓。24Q3 公司收入-5.28%，一方面三季度現飲需求仍較爲疲軟，同時公司自身嚴控庫存，緊抓市場健康度，Q3 銷量215.50 萬千升，同比-5.11%。分產品結構看，Q3 主品牌銷量122.5 萬噸，同比-4.1%，佔比同比+0.57pct，其中中高端產品銷量88.3 萬噸，同比-4.7%，佔比同比+0.2pct；其他品牌93.0 萬噸，同比-6.3%。餐飲、夜場渠道復甦緩慢客觀上影響公司產品結構升級速率，Q3 噸價4126 元，同比-0.18%。
旺季增投費用，毛銷差下滑拖累利潤增速，Q4 有望減虧。Q3 公司噸成本-2.20%，降幅環比有所收窄，除銷量承壓規模效應減弱外，預計主要系公司H1推出奧古特、白啤等新品成本較高。成本貢獻下公司Q3 毛利率同比+1.19pct 至42.12%。費用端，Q3 銷售費用率同比+2.41pct，系今年現飲需求疲軟背景下，Q2-3 銷售旺季公司加大品牌及市場促銷費用，季度間或有結算節奏影響。其餘期間費用管控良好，其中管理費率同比-0.87pct。Q3 公司毛銷差同比-1.21pct，拖累扣非歸母淨利率同比-0.41pct 至14.17%。展望四季度，23Q4 受輿情事件影響，公司銷量下滑較大（同比-10%），同時爲穩定渠道增投費用（銷售費率同比+10pct），今年Q4 在低基數、低庫存基礎上，銷量有望企穩，同時實現一定幅度減虧。
短期建議關注現飲渠道恢復狀態，中長期成長空間仍較大。2024 年渠道結構系影響啤酒龍頭收入表現分化的一個重要因素，青啤份額、噸價受餐飲渠道beta 疲軟影響程度更大，因此若後續外部環境轉暖，青啤修復彈性亦較爲可觀。
今年7-9 月公司渠道庫存狀態持續優化，預計節奏將延續至年底，爲來年輕裝上陣、份額恢復打下基礎。目前我國啤酒行業競爭態勢仍屬較好階段，高端化空間較廣，行業結構改善由供需兩端共同驅動。中長期看，公司大單品經典在覈心基地市場持續承接下方產品向上升級，同時中低端產品內部亦有迭代優化空間。建議持續關注現飲渠道景氣恢復情況。
投資建議：由於下游現飲渠道持續恢復較慢，我們適度下調公司盈利預測。
預計公司2024-2026 年營業收入分別爲319.47/335.76/350.87 億元，分別同比-5.9%/5.1%/4.5%；歸母淨利潤分別爲44.12/49.07/53.15 億元，分別同比增3.4%/11.2%/8.3%，當前股價對應 PE 分別爲21/19/17 倍，維持「推薦」評級。
風險提示：旺季天氣不及預期；餐飲恢復不及預期；中高端啤酒競爭加劇等。
