创新药板块：SKB264 商业化箭在弦上，BD 相关收入体量可观我们估测2H24 创新药部分的费用确认或比1H24 多，考虑2H 里程碑/首付款收入较少（SKB571 或有部分特许选择权付款确认），叠加SKB264 上市在即驱动公司销售团队扩大。我们看好2H24-1H25 商业化及数据催化如下：段公司公告1-3Q24 實現收入168 億元（+6.64% yoy），歸母淨利潤24.7億元（+25.85% yoy），其中3Q24 實現收入49.6/6.7 億元（+0.35/19.88%yoy）。公司3Q24 收入平穩而利潤增長強勁，主因：1）川寧原料藥/中間體3Q 價格穩定，疊加降本增效表現亮眼；2）大輸液3Q 銷量平穩，疊加利潤結構持續優化。展望24 年，考慮大輸液4Q 高峰期爬坡，原料藥中間體價格穩定，及博泰潛在新BD 收入，我們看好公司全年淨利潤增速有望衝擊15-20%yoy，維持「買入」評級。
大輸液：3Q 淡季下銷量平穩，看好結構優化+新品放量我們估測公司3Q24 大輸液在感染病相關行情略擾動背景下，銷量維持穩定；同時板塊銷售費用下降+產品結構持續優化，或驅動期內利潤增長明顯。展望全年，我們看好大輸液板塊收入平穩，而利潤增速更快，考慮：1）4Q 爲傳統大輸液高峰期，需求有望恢復；2）粉/液雙室袋新產能釋放貢獻增量，產品結構持續優化；3）腸外營養三室袋產品受益國談納入醫保持續放量。而展望長期，我們看好大輸液行業格局持續整合，市場份額持續向行業龍頭傾斜。
核心原料藥中間體品種價格維穩，仿製藥品種或延續1H 趨勢我們估測公司3Q24 原料藥中間體板塊同比穩健增長，主因6-APA、硫紅等核心品種價格體系維持穩健。展望全年，我們看好該板塊表現持續亮眼：1）硫紅與6-APA 仍處供需平衡中，價格有望維穩；2）頭孢類中間體價格或持續修復；3）合成生物層面，紅沒藥醇啓動收入爬坡，熊去氧膽酸原料藥獲批上市。我們估測仿製藥業務3Q24 收入延續1H24 增長態勢，主因恩格列淨放量及男科產品爬坡，看好板塊24 年高單位數收入增長。
創新藥板塊：SKB264 商業化箭在弦上，BD 相關收入體量可觀我們估測2H24 創新藥部分的費用確認或比1H24 多，考慮2H 里程碑/首付款收入較少（SKB571 或有部分特許選擇權付款確認），疊加SKB264 上市在即驅動公司銷售團隊擴大。我們看好2H24-1H25 商業化及數據催化如下：
1）SKB264 有望於11M24 商業化， A166/A167/A140 有望陸續上市；2）2H24 有望確認SKB571 雙抗獨家選擇權收入；3）SKB264 針對EGFR 突變NSCLC（TKI 耐藥，2/3L） III 期數據，及聯合A167 針對EGFR 野生型NSCLC（1L）II 期高劑量組的後續數據等均有望在25 年迎來讀出。
盈利預測與估值
我們維持公司24-26 年EPS 預測1.81/2.08/2.56 元，給予公司25 年21 倍PE(與其可比公司Wind 一致預測均值相同)，目標價43.68 元，維持「買入」。
風險提示：原料藥中間體及大輸液景氣度不達預期，創新藥研發低於預期。