核心观点

汇丰控股三季度营收、业绩继续超预期，保持业绩指引不变。

规模增长已经出现回暖趋势，息差主要受一笔应付债券提前赎回的一次性影响。交易银行、财富管理两大核心业务增长仍十分强劲。

中国内地、香港地区房地产敞口均在逐步出清，未来对信用成本影响不大，近期组织架构的调整也有利于成本压降。展望未来，随着降息周期开启，信贷、理财需求有望好转，汇丰通过扩规模、稳息差、降成本，叠加交易银行、财富管理快速增长持续贡献增量，业绩在降息周期内具备韧性，能够保持15%左右的ROT E 水平。在稳定盈利能力的支撑下，显著的高股息优势可持续，配置价值突出。

事件

10 月29 日，汇丰控股披露2024 年三季报：9M 24 实现营收542.9 亿美元，同比增长2.4%（1H24：1.1%）；归母净利润236.28亿美元，同比增长0.3%（1H24：-2.3%）。9M 24 ROTE 为19.3%。

2Q24 不良率季度环比上升7bps 至2.47%；拨备覆盖率季度环比下降0.8pct 至45.4%。3Q24 DPS 0.1 美元，每股现金回报0.26 美元。

简评

1、9M24 营收增长超预期，延续上半年较好态势，Banking NII贡献稳定增量，财富管理业务增势强劲。汇丰控股9M24 实现营收542.9 亿美元，同比增长2.4%；其中3Q24 营收同比增长5.2%，超出市场预期。具体来看，汇丰9M24 实现净利息收入245.48 亿美元，同比下降10.8%，主要是交易账簿的资金成本拖累。若以银行账簿净利息收入（Banking NII）来看，汇丰控股3Q24 banking NII 为 328亿美元，同比小幅下降1.5%，占总营收比重提高至60.4%。BankingNII 的下滑主要是受息差波动影响，三季度存在一笔提早赎回既有债券导致的3 亿美元亏损，一次性影响了约5bps 息差。此外，存款转移趋势下负债成本仍拖累息差。非息收入方面，汇丰9M24 实现中收93 亿美元，同比增长2.6%，主要得益于财富管理业务收入同比大幅增长32%，其中代销、私行、保险、资管业务收入的增长均十分强劲，香港地区客户数、业务量持续提高。此外，受益于海外仍处于高息环境，汇丰控股交易账簿投资收益同比保持25.9%的较高增长。

利润增速回正超预期。成本逐步压降，ROTE 保持20%左右较高水平。汇丰控股9M24 实现税前利润236.28 亿美元，同比增长2.3%；归母净利润为236.28 亿美元，同比增长0.3%，利润增速回正，较1H24 趋势改善，超出市场一致预期。一方面得益于成本收入比季度环比下降1.3pct，另一方面9M24 的ECL 继续同比大幅下降15.1%，有力支撑利润释放。汇丰前三季度ROTE 仍保持20%左右的历史高位水平，汇丰全年实现中双位数的RO TE 目标游刃有余。

全年业绩指引不变。汇丰三季度继续保持此前的业绩指引不变，24 年全年Banking NII 预计在430 亿美元左右，四季度预计在102 亿美元左右。其中10 亿美元的出售阿根廷业务收入将在四季度计入，但出售阿根廷业务的收入可能存在波动。此外，3Q24 由于出售既有债券产生的3 亿美元亏损已经考虑在指引中。成本方面，24年信用成本将继续保持30-40bps 的稳定水平，成本增长在可比基数下不超过5%。

展望未来，汇丰通过增投放、稳息差、降成本，当前优异的业绩趋势有望维持。叠加交易银行、财富管理业务快速增长持续贡献增量，汇丰平稳穿越利率周期的能力不断增强。随着美联储降息周期开启，信贷需求复苏+全球贸易回暖有望带动汇丰信贷投放逐步改善，汇丰预计将在中长期保持5%左右的中个位数信贷增长。息差方面，降息周期的开始将一定程度上拖累资产端利率。但一方面，存款向定期化转移的趋势有望缓解， 三季度香港地区定期存款占比季度环比基本持平，持续高增的存款成本将逐步压降。另一方面，汇丰已经对本次降息周期做出充足准备，通过结构性对冲稳定息差。根据公司披露，目前汇丰结构性对冲规模达5310 亿美元，较1H24 增加了270 亿美元。其中将分别有约300 亿美元、1150 亿美元的利率对冲工具在4Q24、2025 年到期，平均利率水平均为2.9%。非息收入方面，降息开始后全球经济活力改善，贸易规模和理财需求将有所好转， 叠加全球财富配置的多元化，汇丰交易银行、财富管理收入有望保持较快增长，贡献稳定增量。成本方面，汇丰新任CEO 上任后致力于控制成本，一系列组织架构调整有利于压降冗余营业成本，提高经营效率。在房地产风险逐步出清、信用成本基本保持在稳定区间情况下，2025 年将继续保持中双位数ROTE 水平。长期来看，本轮降息周期内，3%的终端政策利率意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平，汇丰作为优质的全球性银行将处于较为理想的经营环境，通过增加信贷投放、降低成本、以及交易银行及财富管理两项优势业务贡献增量来有力对冲利率周期，实现ROTE 和分红的稳健性。

2、汇丰控股交易银行非息收入增长强劲，同时规模扩张对冲利率影响，抗周期能力强。9M24 汇丰控股交易银行收入达198.15 亿美元，同比基本持平，占总营收（剔除一次性影响，下同）比重保持在39%左右。其中净利息收入、非息收入分别贡献公司总净利息收入、非息收入的48.5%、30%。三季度单季度来看，交易银行收入同比下降1%，其中净利息收入同比下降5%，非息收入同比高增7%。具体业务条线来看，3Q24 全球贸易金融（GTS）收入同比增长2%，其中净利息收入、非息收入分别同比增长1%、3%，主要是大部分核心地区业务规模的增长，3Q24 全球贸易金融贷款规模达890 亿美元，同比提高5%，在香港地区的业务市场份额同比提高3.6pct至28.8%。GTS 的增长充分体现出全球贸易趋势的改善，后续有望持续推动交易银行收入增长。全球支付及现金管理业务（GPS）同比下降4%，主要是净利息收入同比下降5%拖累，主要受价格因素拖累。但非息收入仍保持4%的正增长，主要得益于日益增长的资金转移趋势和新增客户需求，以量补价的趋势明显。证券服务（SS）业务收入同比下降7%，其中净利息收入下降8%，非息收入下降6%，主要受基金管理业务费率下调拖累。但资产托管规模仍保持较快的增长，3Q24 汇丰交易银行托管总资产达11 万亿美元，季度环比大幅提高9%。外汇业务（FX）收入同比大幅增长14%，主要由非息收入贡献。其中净利息收入同比下降3%，非息收入同比高增12%。外汇收入的增长主要得益于汇率市场波动下，客户活动和需求明显增长。

3、财富管理业务增长强势，明显超预期，香港地区财富客群数持续增长。9M24 汇丰控股财富管理业务收入达66.96 亿美元，同比大幅增长16%，有力的支撑了中收增长。3Q24 单季度来看，财富管理业务收入23.6 亿美元，同比增长25%，环比增长9%，增长势头十分强劲。非息收入中，理财、私行、保险及资产管理分别同比增长14%、32%、115%、13%，季度环比增长5%、4%、31%、11%。理财及私行收入的大幅提高主要得益于亚洲地区强劲增长的客群带来的旺盛经纪业务和交易量。随着中国大陆客户跨境理财的需求日益旺盛，3Q24 香港地区新增客户数达24.3 万户，仅三季度单季增量就达到上半年新增客户数的70%。亚洲地区庞大的新增客群在3Q24带来了260 亿美元的净新增财富管理规模，截至二季度末，汇丰AUM 总规模达1.3 万亿美元，季度环比增长6%。

4、由于一笔应付债券提前赎回产生一次性影响，汇丰控股3Q24 净息差出现波动。此外，存款转移趋势仍在继续推高负债成本，拖累息差。3Q24 汇丰控股净息差为1.46%，季度环比下降16bps。9M24 净息差为1.57%，同比下降13bps。若剔除交易账簿的资金成本影响，以扣除金融市场业务内部借贷成本后的银行账簿净利息收入口径计算，3Q24 汇丰控股Banking NIM 为2.03%，同比下降9bps。汇丰三季度净息差下行的原因主要在于两方面，一是在于一笔应付债券的提前赎回产生了3 亿美元的亏损，一次性影响净息差5bps 左右。该笔应付债券的成本相对较高，且监管政策调整后不能再计入TLAC 资本中，汇丰继续持有的意义较弱，因此提前一次性出清，防止对息差产生持续的拖累。另一方面，资负两端的结构变化继续影响息差，资产端信贷投放力度加大， 部分当前收益较高的投资类资产占比下降，导致资产端利率受到一定影响。预计主要是汇丰随着降息周期开启，随着信贷需求复苏逐步加大信贷投放力度导致的。负债端存款定期化趋势仍存，高利率环境下负债成本仍在继续上行，拖累了息差水平。

资产两端规模增长来看，资产端，3Q24 贷款同比增长4.7%，季度环比增长3.3%。贷款投向上来看，亚洲、香港地区信贷投放仍相对疲软，季度环比分别下降20 亿美元、10 亿美元，而英国（围栏银行）、美国、墨西哥、中东地区分别季度环比增长1%、1%、3%、1%。预计随着未来全球产业转移的进程逐步推进，新兴市场持续提升的贸易和投资规模能够给汇丰控股带来更多的信贷增量空间。负债端，9M24 汇丰存款规模季度环比提高4.2%，同比提高6.2%。目前主要的存款增量来自于亚洲地区，季度环比增长220 亿美元，增速达3%，其中香港贡献180亿美元，季度环比增长3%。此外英国（围栏银行）、美国、中东分别季度环比增长1%、6%、2%。但存款定期化趋势目前仍较为稳定，香港地区定期存款占比保持在39%的较高水平。

5、资产质量基本保持稳定。中国内地、香港地区房地产敞口均在逐步出清，未来对信用成本影响不大。3Q24汇丰控股不良率季度环比上升7bps 至2.47%；拨备覆盖率季度环比下降0.8pct 至45.4%。3Q24 计提ECL 为9.86 亿美元，同比下降7.2%，3Q24 信用成本率(年化)为0.4%，保持在公司0.3%-0.4%的指引预期内。3Q24 的ECL 中约6 亿美元来自于对公业务，其中香港地区对公ECL 达4 亿美元，预计主要为内地和香港的房地产不良继续出清导致的。其余约4 亿美元来自零售贷款，预计仍是墨西哥失业率较高，零售资产质量持续恶化有关。

重点风险敞口来看，中国内地房地产的敞口持续大幅压降，截至9M24，内房总敞口仅余88.87 亿美元，较年初继续大幅压降27%，其中不良贷款29.94 亿美元，较年初下降7%，季度环比小幅上升4%。随着整体风险敞口压降和不良继续逐步出清，内房整体不良率保持提高至33.6%，内房拨备覆盖率较年初提高6pct 至70%,拨备计提较为充裕。香港房地产方面，根据公司披露，3Q24 香港地区对公房地产的ECL 约1 亿美元，较二季度已有明显收窄。目前来看，随着香港开始降息，以及中国大陆经济预期的好转，前期被压抑的经济环境将逐步改善，香港地区房地产企业的现金流趋势和还款能力将不断回暖，未来对汇丰资产质量的影响不大。而内房风险敞口的持续出清将继续带动汇丰信用成本保持在0.3%-0.4%的较低水平。

6、四季度（至年报披露前）继续保持30 亿回购，24 年全年回购金额达110 亿，高股息优势显著。3Q24 汇丰控股正常每股分红0.1 美元，目前三季度已完成的30 亿元股权回购，汇丰3Q24 派发的现金回报达0.26 美元/股，前三季度合计回报0.94 美元/股，同比增长86.3%，股东回报极高。展望四季度，30 亿美元的股权回购方案继续保持，叠加全年50%分红率下，测算可得四季度分红为0.35 美元，则四季度派发现金回报也将达0.51 美元/股。全年来看，公司2024 年目标分红率为50%，叠加一次性特别分红，合计现金分红率将达67%，2024 年股票总回购规模110 亿美元，则合计股东现金回报率将达114%，当前股价对应股息率在15.8%，高股息优势显著。

7、投资建议：汇丰控股三季度营收、业绩继续超预期，保持业绩指引不变。规模增长已经出现逐步回暖趋势，而息差波动主要受一笔应付债券提前赎回的一次性影响，资产质量基本稳定，中国内地、香港地区房地产敞口均在逐步出清，未来对信用成本影响不大，近期组织架构的调整也有利于成本压降。在全球贸易逐步复苏、财富配置全球化的趋势下，交易银行、财富管理两大核心业务增长仍十分强劲，超预期。展望未来， 随着降息周期开启，全球经济活力开始改善，信贷需求、贸易规模和财富管理需求将有所好转，汇丰通过扩规模、稳息差、降成本，叠加交易银行、财富管理业务快速增长持续贡献增量，业绩在降息周期内具备韧性，15%左右的ROTE水平有望持续保持。在稳定盈利能力的支撑下，显著的高股息优势可持续，配置价值突出。

长期来看，3%的终端政策利率意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更优良的资产质量水平，汇丰作为优质的全球性银行将处于较为理想的经营环境。随着全球产业转移的进程逐步推进，受益于全球产业链重构和中国企业出海新趋势，持续提升的贸易和投资规模能够有效对冲利率波动。此外零售财富业务、金融市场业务贡献不断增强，预计汇丰控股将平稳穿越已经开启的欧美降息周期，有效摆脱利率周期品种的长期约束，在营收增长、ROTE 等方面保持良好趋势。预计2024-26 年营收增速分别为0.4%、1.2%、1.6%，利润增速5.0%、1.9%、0.4%。预计2024-26 年ROTE 保持在15%上下，在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续。当前估值1.07 倍24 年P/TB（1.01 倍24 年P/B），维持买入评级和银行板块首推。

8、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。