三季度油价回落+石化产品毛利收窄，公司业绩有所回落。油价端，2024 年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024 年前三季度布伦特平均油价为81.6 美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7 美元/桶，三季度受油价下跌影响，公司库存收益同比大幅减少。分板块盈利看，前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益427、66、172、-49 亿元，同比+35、-124、-71、-21 亿元；第三季度分别实现经营收益136、-5、26、-17 亿元，同比-2、-81、-47、-23 亿元，环比-15、-6、-40、-1 亿元。整体来看，公司前三季度上游板块受益于增储增产增效，经营收益同比进一步提升，第三季度受油价下跌影响，经营收益小幅回落；而下游的炼化及营销板块，受毛利收窄及部分产品需求偏弱影响，叠加第三季度油价快速回落，成本端支撑塌陷，下游板块经营收益整体走弱。事件：2024年1 0月28日晚，中國石化發佈 2024年三季度報告。2024年前三季度公司實現營業收入23665.41 億元，同比下降4.19%；實現歸母淨利潤442.47 億元，同比下降16.46%；實現扣非後歸母淨利潤439.67 億元，同比下降12.55%；實現基本每股收益0.37 元，同比下降17.19%。
其中，第三季度公司實現營業收入7904.10 億元，同比下降9.80%，環比增長0.54%；實現歸母淨利潤85.44 億元，同比下降52.15%，環比下降50.86%；實現扣非後歸母淨利潤83.85 億元，同比下降49.56%，環比下降51.80%；實現基本每股收益0.07 元，同比下降52.89%，環比下降50.00%。
點評：
三季度油價回落+石化產品毛利收窄，公司業績有所回落。油價端，2024 年前三季度國際油價震盪運行，上半年油價呈現衝高後回落企穩態勢；進入第三季度，北半球駕駛旺季支撐國際油價上行，隨後石油需求季節性回落，疊加全球宏觀經濟形勢轉弱、地緣擔憂情緒放緩，國際油價震盪下行。2024 年前三季度布倫特平均油價爲81.6 美元/桶，與去年同期基本持平，第三季度平均78.7 美元/桶，三季度受油價下跌影響，公司庫存收益同比大幅減少。分板塊盈利看，前三季度公司勘探開發、煉油、營銷、化工板塊分別實現經營收益427、66、172、-49 億元，同比+35、-124、-71、-21 億元；第三季度分別實現經營收益136、-5、26、-17 億元，同比-2、-81、-47、-23 億元，環比-15、-6、-40、-1 億元。整體來看，公司前三季度上游板塊受益於增儲增產增效，經營收益同比進一步提升，第三季度受油價下跌影響，經營收益小幅回落；而下游的煉化及營銷板塊，受毛利收窄及部分產品需求偏弱影響，疊加第三季度油價快速回落，成本端支撐塌陷，下游板塊經營收益整體走弱。
穩油增氣成效顯著，價量齊升推動上游板塊業績增長。2024 年前三季度，公司上游板塊加強高質量勘探和效益開發，增儲增產增效成果突出。在增儲方面，四川盆地頁岩氣、北部灣盆地新區帶等勘探取得重大突破，勝利濟陽頁岩油國家級示範區建設高效推進。在增產方面，前三季度實現油氣當量產量386 百萬桶，同比增長2.6%，其中原油產量211 百萬桶，同比增長0.3%，天然氣產量175 百萬桶油當量，同比增長5.6%。在增效方面，公司繼續推進勘探開發成本優化，前三季度公司油氣現金操作成本15 美元/桶，同比下降0.3 美元/桶。從油氣實現價格角度看，前三季度公司原油實現價格爲76.6 美元/桶，同比增長1%，天然氣實現價1.88 元/方，同比增長7%。
需求端偏弱拖累煉化產品毛利，公司強化產品結構優化與降本。煉油板塊，2024 年前三季度公司原油加工量爲191 百萬噸，同比下降-1.6%，成品油產量117 百萬噸，同比下降0.8%，其中主要增量來自汽油和航煤，受柴油需求偏弱影響，公司優化調整加工負荷和產品結構，增產汽油、航煤等適銷產品，降低柴油產量。由於公司強化成本費用管控，前三季度煉油現金操作成本爲3.69 美元/桶，同比降低8%，但由於整體成品油需求走弱疊加三季度油價快速下跌，公司前三季度煉油毛利5.65 美元/桶，同比下滑近20%。成品油銷售板塊，前三季度公司成品油總經銷量1.82 億噸，同比增長0.6%，其中境內成品油總經銷量1.38億噸，同比下降3.2%，公司進一步開拓海外市場，成品油出口較去年同期增加15%。化工板塊，前三季度化工板塊景氣相對偏弱，公司對產能結構進行合理優化，高負荷運行盈利裝置，安排負邊際效益裝置降負荷及經營性停工，從產量角度看，公司前三季度壓降了乙烯、合成樹脂、合成橡膠產出，提升了化纖板塊產量，公司前三季度實現乙烯產量1004 萬噸，同比下降5.8%，合成纖維單體及聚合物產量738 萬噸，同比增長24.1%。在成本壓降方面，公司化工板塊前三季度單位完全加工成本爲1321 元/噸，同比下降10%，化工產品生產成本進一步優化，以應對行業景氣週期低谷挑戰。
煉化行業出清有望加速，行業龍頭競爭優勢或強化。根據國家發展改革委指導意見，到2025 年國內原油一次加工能力控制在10 億噸以內，千萬噸級煉油企業產能佔比55%左右。根據金聯創數據，截止2023 年國內總煉能爲9.53 億噸，距離規定的上限約有4700 萬噸增量空間。2025 年前在建及待建的煉化一體化項目、改擴建項目約6900萬噸。我們認爲，未來小規模煉廠淘汰進程有望加速，行業或進入存量競爭時代。當前來看，短期內對公司業績帶來拖累的主要是煉化板塊，而公司作爲行業龍頭，擁有全產業鏈優勢，且近年來持續進行生產成本優化，同時在產能結構調整、原料多元化、產銷協同等方面具備較高靈活性，在行業供給側峯值來臨與結構深化調整背景下，公司龍頭競爭優勢有望進一步強化。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲607.92、637.02 和695.20 億元，歸母淨利潤增速分別爲0.5%、4.8%和9.1%，EPS（攤薄）分別爲0.50、0.52 和0.57 元/股，對應2024年10 月28 日的收盤價，對應2024-2026 年PE 分別爲12.89、12.30和11.27 倍。我們看好公司降本增效及全產業鏈優勢，疊加行業供需格局有望進一步改善，我們維持公司「買入」評級。
風險因素：原油價格大幅波動風險；公司新建產能投產不及預期的風險；下游需求修復不及預期的風險；新能源汽車銷售替代風險
