小麦量增价减、毛利空间收窄，拖累3Q24 种植主业表现。1）种植业：公司历年三季度以小麦销售为主。3Q24 公司自产及外采小麦合计外销量同比+3.2%至22 万吨，但据汇易网，3Q24 国内小麦均价同比-14.4%至2,486元/吨，我们认为小麦整体毛利空间因此收窄，拖累种植主业表现。2）种业：3Q24 麦种外销量同比-45%至7 万吨，一方面系去年销量高基数，另一方面也受麦价下跌拖累；稻种销售淡季规模较小。3）加工业：3Q24 大米、食用油、麦芽外销量分别同比-4.6%、-60%、-1.6%至8、5、5 万吨，我们认为或主要受累于下游消费复苏缓慢。1-3Q24 歸母淨利同比-14.0%，符合我們預期
公司公佈1-3Q24 業績：1-3Q24 收入同比-13.6%至74.5 億元，歸母淨利同比-14.0%至4.6 億元；其中3Q24 收入同比-28.1%至24.0 億元，歸母淨利同比-35.3%至1.6 億元。業績符合我們預期，我們認爲業績下滑主因本年小麥等糧食價格下跌，公司盈利空間因此收窄。
發展趨勢
小麥量增價減、毛利空間收窄，拖累3Q24 種植主業表現。1）種植業：公司歷年三季度以小麥銷售爲主。3Q24 公司自產及外採小麥合計外銷量同比+3.2%至22 萬噸，但據匯易網，3Q24 國內小麥均價同比-14.4%至2,486元/噸，我們認爲小麥整體毛利空間因此收窄，拖累種植主業表現。2）種業：3Q24 麥種外銷量同比-45%至7 萬噸，一方面系去年銷量高基數，另一方面也受麥價下跌拖累；稻種銷售淡季規模較小。3）加工業：3Q24 大米、食用油、麥芽外銷量分別同比-4.6%、-60%、-1.6%至8、5、5 萬噸，我們認爲或主要受累於下游消費復甦緩慢。
受糧價下跌影響，整體盈利能力小幅下滑。1）毛利率：3Q24 公司毛利率同比+1.7ppt 至15.3%，我們認爲主要系本年糧價與種植成本均有下降，壓縮毛利空間的同時小幅抬升毛利率。2）費用率：3Q24 銷售/管理（含研發）/財務費用率分別同比+0.4/+1.2/+0.5ppt 至1.9%/6.1%/2.2%，我們認爲主要系收入規模下滑造成。3）其他收益：3Q24 其他收益同比-27.5%至0.4 億元，我們認爲或因本年農資價格下降，部分相關政府補貼減少。4）綜合影響下，盈利能力小幅下滑，3Q24 歸母淨利率同比-0.7ppt 至6.7%。
種植主業短期仍承壓，一體化擴量挖掘中長期增量空間。1）短期看，據匯易網，10 月小麥/粳稻現貨價分別同比-19.2%/-1.4%至2,458/3,010 元/噸，且近期粳稻價格受新糧集中上市影響觸及2,872 元/噸的年內低位。兼顧本年農藥、化肥價格回落與公司內部降本增效，我們判斷糧價低迷背景下公司種植主業短期或仍承壓。2）中長期看，一方面公司啓動一體化擴量工作，向種植大戶提供「種子、農資供應+技術服務+產品回收」閉環服務，1H24覆蓋面積超80 萬畝，我們認爲有望帶動種子、農資等銷售；另一方面，各產業鏈子公司積極推進產能擴建與資源整合，推進內生+外延發展。
盈利預測與估值
當前股價對應24/25 年16/15 倍P/E。我們維持24/25 年歸母淨利預測8.9/9.7 億元不變；基於市場風險偏好變化，上調目標價9%至12 元，對應24/25 年19/17 倍P/E，14%上漲空間，維持跑贏行業評級。
風險
自然災害；糧食價格波動；產品質量風險；土地流轉、政府補助政策變化。
