事件概述

公司发布三季度报告，24Q1-3 实现收入43.6 亿元，同比-1.9%；归母净利13.1 亿元，同比-2.8%。24Q3实现收入12.0 亿元，同比-22.0%；归母净利3.6 亿元，同比-27.7%。

分析判断:

报表基本反应市场真实现状，现金流表现依然优秀24Q3 高/中/低档分别实现收入11.4/0.1/0.2 亿元，分别同比-22.7%/-55.3%/+26.5%。高档酒收入承压我们认为与市场普遍反馈的真实动销状况相符，根据名酒观察，其中兼8 在上市2 个月内销售40-50 万箱，表现相对突出（我们估算贡献收入3+亿）。23Q3 省内外分别实现收入9.5/2.2 亿元，分别同比-22.1%/-25.6%，省内外经销商数量分别净+4/+53 家，省内经销商数量增加我们认为与公司“在省内的基础盘市场进行渠道精耕”的战略方向相符。

24Q3 合同负债3.5 亿元，环比+11.9%，销售收现14.3 亿元，同比+1.8%，我们认为反应大单品在市场拥有较强潜力，对渠道的资金吸引力仍然充足，对公司回款情况无需过多担忧。

产品结构承压，费用控制缩减

24Q3 毛利率71.9%，同比-5.9pct，我们认为单季度毛利率下降一方面23Q3 毛利率基数较高，另一方面三季度产品结构承压+收入下滑成本分摊减少拖累毛利率。24Q3 销售/管理费用率分别12.4%/7.1%，分别同比-3.0/+1.3pct，销售费用率下降我们认为符合公司提升渠道精耕的运营能力战略方向，有利于提升公司整体运渠道运营效率，有助于释放渠道势能；管理费用率提升主因收入规模下滑，管理费用同比-5.0%，在公司与麦肯锡合作投入费用较高的前提下，同样体现了公司运营效率提高的战略重心。综上，毛利率主要拖累业绩下滑，24Q3 净利率30.03%，同比-2.4pct。

期待未来兼8 带动公司整体恢复性增长

产品端，兼8 定位200-300 元价位，支撑口子窖整体产品线的重要大单品之一；渠道端，以运营中心为主体，更进一步明确厂商职责与分工，并将在市场调研、市场诊断、市场考核、渠道建设、产品推广、费用管控等各个层面赋能市场，促进市场的发展（根据公司公告业绩说明会）。我们认为过去公司基本面矛盾点主要在产品力需要提升和渠道组织能力因大商模式而缺乏经营提升。随着兼系列新品上市，产品端兼8 在大众消费升级承上和次高端消费降级启下；渠道端反馈利润较好（根据名酒观察）；组织端运营公司作为营销主体有望逐步发挥作用。根据名酒观察，公司今年在市场端的表现，省会合肥止跌增长，皖南增幅偏大，安庆、芜湖等核心市场持续增长，蚌埠、淮北和宿州等地区在中档水平，维持平稳略增态势。我们期待未来以兼8 为主的重要大单品带动公司整体恢复性增长。

投资建议

根据三季报调整盈利预测，24-26 年营业收入由66.1/72.4/78.9 亿元下调至60.0/66.1/72.0 亿元；归母净利润由19.3/21.4/23.7 亿元下调至17.5/20.5/23.3 亿元；EPS 由3.22/3.57/3.96 元下调至2.92/3.42/3.89 元，2024 年10 月28 日收盘价42.79 元对应估值分别为15/13/11 倍。维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。