3 季度亏损小幅收窄，技改推动成本明显下降：公司2024 年3 季度归母净亏损14.92 亿元（人民币，下同）（前三季度亏损29.71 亿元），环比收窄0.20 亿元，主要由于存货减值减少。光伏材料分部亏损（含少数股东损益）18 亿元。颗粒硅产量/出货量6.20/8.09 万吨，环比-13%/+32%，库存在行业持续累库的情况下环比大幅下降1.89 万吨（前三季度下降0.9 万吨），吨平均售价2.90 万元，环比下跌0.25 万元，吨现金成本（含研发费用）3.32 万元，在技改导致产能利用率降低的情况下仍环比下降0.2 万元，技改成效显著，吨生产现金亏损0.42 万元，环比仅微增0.04 万元。随着技改完成后逐渐满产，我们预计公司现金成本降至3 万元以下的目标可在明年1 季度实现，届时公司有望成为行业首家生产现金扭亏的企业。

供给侧改革有望出台，颗粒硅低电耗优势将放大：在严重亏损后行业近期对供给侧改革的呼声高涨，我们预计政府或将出台提高电耗标准等政策，加快行业供给出清和售价回升，并放大颗粒硅的低电耗优势（公司的每千克综合电耗仅13.8 千瓦时，而棒状硅龙头约50 千瓦时），推动其市占率更快提高。若能出台提高棒状硅电价的政策，则颗粒硅的成本优势将明显放大。公司所有多晶硅产能均为近年来建设的先进颗粒硅产能，我们预计公司或将是行业内唯一无需进行老旧产能关停的龙头企业。

估值进一步提升有待政策利好实际落地，维持中性：我们将2024 年盈利由-19.07 亿元下调至-38.39 亿元，但将2025/26 年盈利由-10.56/26.31 亿元上调至-8.57/30.85 亿元。我们预计2026 年颗粒硅含税平均售价5.5 万元/吨，为可长期维持的合理售价。由于2025-26 年盈利复苏的可见性增加，我们把公司多晶硅板块的估值基准由7 亿元的每万吨产能市值上调至10 亿元（相比A 股大全能源（688303 CH）折让63%），将目标价上调至1.77港元（原1.31 港元）。我们看好公司凭借成本优势将颗粒硅全球市占率由2024 年的14%提升至2025/26 年的20%/22%，但近期股价大涨已较充分反映了供给侧改革的利好预期，估值进一步提升有待政策落地，维持中性。