自美联储9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。这次降息后的10年期美债走势是否会不一样？10年期美債收益率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。
智通財經APP獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，自聯儲局9月18日以50BP的幅度開啓本輪減息週期以來，10年期美債收益率上行了約13%，從減息當日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經驗背道而馳。當下，10年期美債收益率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經濟數據好於預期、聯儲局在減息力度上更加謹慎、財政赤字繼續擴張的情況下，不排除長端美債收益率繼續上行的可能，但其高於4.3%後的配置價值可能再度顯現。
中國銀河證券主要觀點如下：
自聯儲局9月18日以50BP的幅度開啓本輪減息週期以來，10年期美債收益率上行了約13%，從減息當日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經驗背道而馳。這次減息後的10年期美債走勢是否會不一樣？
減息後10Y美債收益率爲何上行？
9月有韌性的非製造業PMI數據、超預期的勞動市場、CPI和零售銷售數據基本打消了美國短期進入衰退的憂慮，並轉而引發對於「不着陸+再通脹」的關注。
從9月FOMC紀要細節以及聯儲局官員發言來看，9月50BP的減息並不是強共識，而在後續的經濟數據偏強的情況下，官員發言中部分票委認爲2024年內如果數據超預期可能跳過一次減息，並對通脹反彈風險仍存擔憂。
10月初大選選情再度轉爲利於特朗普，「特朗普交易」爲美元指數和美債收益率提供了反彈後繼續上行的動力和想象空間。
市場爲何產生長端美債收益率持續上行的憂慮？
10年期美債收益率可以簡單分解爲「自然利率+長期通脹中樞(預期)+期限溢價」。在超常規貨幣政策的支持下，部分投資者認爲自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通脹中樞大概率在2.5%-3.0%左右，這已經使10年期國債收益率位於4.0%-4.5%的範圍之間。而如果在此基礎上，期限溢價上行，那麼5.0%的10年期國債收益率並不遙遠。
美國兩黨在財政赤字擴張上殊途同歸，這就意味着更多的國債供給。目前美國短端債務(1年期及以內)佔適銷國債未償還餘額的比例爲20%左右，如果未來大財政持續且這一比例維持，那麼中長債(coupon)的供給必然增加，這在量化緊縮(QT)仍在進行時也不利於10年期國債的價格。
從需求測考慮，近期共同基金和銀行持有的美債價值邊際回落，隔夜逆回購帳戶難以繼續提供流動性支持，聯儲局仍在繼續縮減資產負債表；如果供給進一步增加，需求增長可能難以匹配，導致長端收益率上行。同時，從美國銀行衡量債市波動率的MOVE指數來看，聯儲局本輪加息週期以來，債市的波動率似乎整體與收益率趨同；波動率近期由於大選和市場流動性等問題的回升可能帶來長端美債收益率的進一步上行。
無需過慮美債收益率持續回升的第一個理由
4.0%-4.5%的自然利率與通脹預期，再疊加正向期限溢價的預期範圍，似乎已經過早定價了財政擴張以及通脹中樞的明顯回升。自然利率屬於概念性數值，紐約聯儲測算的大致的範圍在0.7%至1.3%之間，1.5%或者更高的自然利率假定了更強的中長期通脹和增長中樞，但這目前並無特別堅挺的證據支撐。聯儲局9月經濟展望中對中性利率的評估約在3%左右，這對應着2%通脹目標達成下1%左右的自然利率水平。
期限溢價方面，自金融危後量化寬鬆實施以來，期限溢價雖有波動，但整體呈現回落的狀態，這本質上反映了市場在聯儲局擴表干預金融市場後，對美債安全性的信心增加。同時，全球金融危機以來的總債務增長斜率的上行並未影響期限溢價的降低。
鑑於美國貨幣政策配合財政的大背景，聯儲局資產負債表跟隨經濟和赤字繼續擴張才是常態，在多次危機中聯儲局也展現了必要時堅定擴表吸收國債的決心，在這一核心邏輯並未變化的情況下，期限溢價在中長期回升的空間也有限。10年期國債收益率近期的合理範圍仍在約1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通脹+0%-0.5%的期限溢價之間，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市場定價已經較爲充分。
無需過慮美債收益率持續回升的第二個理由
美國財政擴張增加國債發行的確是大概率事件，但如果中長端利率顯著高於短端，財政部仍然有進一步加大短債佔存量債務比例的動力。比如2023年10月中旬後10年期美債收益率的快速回落時，財政部增加了短債的佔比(從16.78%升至近20%)也起到了作用。
如果美國2025年赤字進一步大幅擴張，且市場的確如同2023年二、三季度一樣通過更高的期限溢價推升了長端債券收益率，那麼在減息週期跟隨聯邦基金利率下行的短期國債在期限溢價爲正的情況下顯然成本更低。財政部也有動力繼續提高低成本的短債發行佔比，同時穩定中長期國債的供給量，防止財政的融資成本過高加劇債務擔憂並形成負向循環。
無需過慮美債收益率持續回升的第三個理由
需求方面，從銀行的整體流動性來看，小銀行的結構上更加安全：硅谷銀行時出現問題的小銀行危機前現金佔比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且處於小幅回升狀態；大銀行在壓力測試下風險並不突出。聯儲局最直接的呵護流動性的方式就包括停止縮表並減息，這也是2019年回購危機期間聯儲爲穩定市場所採取的舉動。
如果國債供給量過大導致銀行間流動性難以承接，那麼在通脹已經回落至3%以下且聯儲局資產負債表規模已經從近9萬億的峯值降低至7萬億的情況下，其可以停止量化緊縮並通過貼現窗口爲銀行緊急提供流動性；而隨之而來的對經濟的擔憂一般也會導致長債收益率進一步下行，而非在高位持續保持。如果大型流動性危機爆發，那麼聯儲局也保有轉而擴表的選擇，這些處理方式都難以使長債收益率在高位持續。
無需過慮美債收益率持續回升的第四個理由
市場短期似乎已經通過「特朗普交易」提前定價了特朗普當選和隨之而來的高赤字與通脹回升。即使不考慮賀錦麗仍有可能贏得美國大選的情況，特朗普目前的實際政策規劃也較爲模糊，包括大規模減稅和加徵普遍性關稅等明顯加大通脹壓力的政策不僅需要時間落地，其實際影響也依然有待評估。同時，特朗普上臺後同樣需要控制通脹，其也暗示過爲了美國製造業回流需要更加寬鬆的貨幣環境，因此不宜將特朗普與中長期更高的通脹和長端美債收益率畫上等號。
收益率走高後，長端美債的配置價值仍在
總體來看，10年期美債收益率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經濟數據好於預期、聯儲局在減息力度上更加謹慎、財政赤字繼續擴張的情況下，不排除長端美債收益率繼續上行的可能，但其高於4.3%後的配置價值可能再度顯現。而相比之下美元指數的表現可能更加強勢，在美國經濟增長短期明顯好於美元指數一籃子國家、其他央行預計更加堅定減息的情況下，美元指數保持高位的時間可能比美債收益率更久。
風險提示：美國經濟和勞動市場下行的風險、美國銀行系統意外出現流動性問題的風險、對聯儲局官員發言理解不到位的風險。
