投资分析意见：考虑到公司主动对SMBG 进行去库存操作，以及短期国内需求疲软，我们对收入预测值进行小幅下修。在此基础上，我们预计2024-2026 年公司归母净利润预测值分别为136/171/201 亿元（原预测值为148/175/203 亿元），对应PE 分别为21/17/14x。展望明年，一方面在完成SMBG 去库存，以及人员配置优化后，公司将实现轻装上阵；另一方面宏观支持政策陆续出台，财政压力缓和，有望拉动需求显著修复。我们认为宏观压力最大的期间已过，后续业绩逐季好转可期。维持“买入”评级。公司披露2024 年三季報：前三季度收入649.9 億元（YoY +6.1%），歸母淨利潤81.1億元（YoY -8.4%），扣非淨利潤81.5 億元（YoY -3.7%）。其中24Q3 單季收入237.8億元（YoY +0.3%），歸母淨利潤30.4 億元（YoY -13.4%），扣非淨利潤29.1 億元（YoY-15.1%）。三季度業績略低於我們預期。
國內需求疲軟、且公司主動對經銷商合作伙伴進行降庫存，導致Q3 收入承壓，但仍然呈現較強韌性。分板塊看：1）PBG 24Q3 收入增速轉正，得到國債支撐的領域，以及與數字化治理高度相關的交通管理、政府治理等業務佔PBG 的比重繼續增加。專項債發行速度加快後，有望拉動需求進一步回升。2）EBG 24Q3 收入同比小幅增長，下游各行業投資整體放緩，尤其智慧建築板塊。但以企業降本增效爲目的的數字化需求仍然活躍。3）SMBG24Q3 收入負增長明顯，公司考慮社會需求疲軟、資金面緊張等情況，主動對經銷商合作伙伴進行降庫存；但SMBG 整體行業庫存降低後，增加了業務發展的彈性。4）境外主業24Q3 收入保持增長但增速放緩。其中中東非業務中心增長較快，美國、加拿大等國家繼續負增長。公司也在海外從產品轉向項目型銷售，項目收入佔比不斷提升。5）創新業務24Q3 收入保持增長但增速放緩，其中微影、汽車電子、消防等業務增長較快。
毛利率穩定，費用增長放緩。24Q3 毛利率44.25%，同比-0.07pct，公司在需求偏弱的環境下仍然維持較好的毛利率水平。24Q3 銷售/管理/研發費用分別同比增長11.0%/3.6%/5.2%，增速已較此前季度明顯收窄。考慮到公司主動優化人員配置，預計後續費用增速維持低位，則一旦需求好轉、收入增速上行，利潤彈性可觀。
投資分析意見：考慮到公司主動對SMBG 進行去庫存操作，以及短期國內需求疲軟，我們對收入預測值進行小幅下修。在此基礎上，我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤預測值分別爲136/171/201 億元（原預測值爲148/175/203 億元），對應PE 分別爲21/17/14x。展望明年，一方面在完成SMBG 去庫存，以及人員配置優化後，公司將實現輕裝上陣；另一方面宏觀支持政策陸續出臺，財政壓力緩和，有望拉動需求顯著修復。我們認爲宏觀壓力最大的期間已過，後續業績逐季好轉可期。維持「買入」評級。
風險提示：1）全球經濟環境和地緣政治的風險；2）國內經濟結構轉型風險；3）技術更新換代的風險。
