维持“增持” 评级，下调目标价至59.8元。基于生猪养殖存栏低位，禽畜饲料竞争激烈，吨利下降，因此下调2024~2025 年EPS 预测至2.59/2.99 元（前值为2.68/3.28 元），2026 年EPS 预测为3.13 元。基于可比公司估值，同时考虑公司作为国内饲料龙头，因此给予公司2025 年PE 20X，目标价59.8 元（前值63.02 元），维持“增持”评级。本報告導讀：
三季度利潤略好於預期，飼料業務穩健增長，生豬養殖套保利潤豐厚。往後看，2025年行業產量同比改善，同時出海業務使得公司量、利逐步增長。
投資要點：
維持「增持」 評級，下調目標價至59.8元。基於生豬養殖存欄低位，禽畜飼料競爭激烈，噸利下降，因此下調2024~2025 年EPS 預測至2.59/2.99 元（前值爲2.68/3.28 元），2026 年EPS 預測爲3.13 元。基於可比公司估值，同時考慮公司作爲國內飼料龍頭，因此給予公司2025 年PE 20X，目標價59.8 元（前值63.02 元），維持「增持」評級。
三季報利潤略好於預期。前三季度實現營業收入848.61 元，同比-2.38%，歸母淨利潤36.24 億，同比+60.95%。公司飼料業務繼續穩健增長，生豬養殖套保利潤豐厚。
飼料行業集中度提升，2025 年飼料行業同比改善。生豬養殖行業近幾年集中度大幅提升，豬飼料行業受此影響，在產品結構、銷售渠道和銷售策略也相應發生變化，公司在2023~2024 年豬料業務顯現出較強靈活性，進軍家庭農場和中大型集團場成效顯著，在賬期上靈活控制，因此近兩年公司豬料增速好於行業。展望2025 年，養殖行業存欄量預期恢復，豬料行業產量預計同比降幅收窄。水產飼料行業中，特種水產養殖2024 年的存塘量位於低位，2025 年預期特種水產價格和養殖量帶動特種水產飼料向好。從豬和水產的養殖週期看飼料週期，我們認爲2025 年飼料銷售量同比明顯改善。
飼料銷售出海，量、利逐步增長。公司目前在海外飼料銷售量逐步增長，銷量預計在230 萬噸，其中水產飼料居多。目前公司已經海外團隊逐步充實，產能按部就班建設，與國內相比，海外市場從市場競爭程度、飼料噸利等好於國內。海外市場佔比逐步增高，我們認爲有利於平滑公司業績的季節性波動，尤其是對Q1 和Q4 的利潤有明顯促進作用；同時，海外市場水產飼料噸利遠高於國內，也對公司噸利有提升影響。我們預計海外市場銷量近3~4 年複合增速在30%左右，海外市場的銷量佔比到達10%。
風險提示：農產品價格大幅波動、養殖疫病風險等。
