点评：1）3Q 销量环比大幅上升：3Q 公司投产60 万吨箱板瓦楞纸，我们预估3Q24 新增产销量10 万吨以上；浆纸系纸种暂无新产能投产，我们预估3Q24 环比增量不大，整体看估算3Q24 销量~40 万吨，环比增10 万吨以上，增量主要在湖北基地的箱板瓦楞纸。2）吨净利环比继续下降：公司实际使用吨浆成本环比抬升，且部分纸价如文化纸下滑幅度明显，压制公司吨盈利表现，我们估算公司3Q24 吨净利在230 元/吨左右（2Q24 在350 元/吨左右）；江西基地30 万吨化机浆爬坡阶段成本偏高，成本优势尚未释放。3）资本开支仍在高位：1-3Q24 公司经营活动现金流净额3.46 亿元，资本开支19.2 亿元，同比高增，主要系公司推进湖北新项目建设，前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元，我们判断未来两年现金流及负债仍有压力；公司资产负债率72%。業績回顧
3Q24 業績符合我們預期
公司公佈業績：1-3Q24 實現收入54.7 億元，歸母淨利潤3.27 億元；單3Q24實現收入20.3 億元，同比+11.6%，歸母淨利潤0.95 億元，同比-20.55%，業績基本符合我們及市場預期。
點評：1）3Q 銷量環比大幅上升：3Q 公司投產60 萬噸箱板瓦楞紙，我們預估3Q24 新增產銷量10 萬噸以上；漿紙系紙種暫無新產能投產，我們預估3Q24 環比增量不大，整體看估算3Q24 銷量~40 萬噸，環比增10 萬噸以上，增量主要在湖北基地的箱板瓦楞紙。2）噸淨利環比繼續下降：公司實際使用噸漿成本環比抬升，且部分紙價如文化紙下滑幅度明顯，壓制公司噸盈利表現，我們估算公司3Q24 噸淨利在230 元/噸左右（2Q24 在350 元/噸左右）；江西基地30 萬噸化機漿爬坡階段成本偏高，成本優勢尚未釋放。3）資本開支仍在高位：1-3Q24 公司經營活動現金流淨額3.46 億元，資本開支19.2 億元，同比高增，主要系公司推進湖北新項目建設，前期公司公告湖北基地擬投資本開支在百億元，我們判斷未來兩年現金流及負債仍有壓力；公司資產負債率72%。
發展趨勢
4Q24 盈利可能環比修復，2025 年仍在投產高峰。我們認爲，當前造紙供、需基本面變化均不大，但庫存漿成本環比下調，我們估算4Q24 業績有望環比修復。近年公司加速新基地建設、以及品類延伸：2023 年末公司擁有原紙產能141.6 萬噸、紙漿產能30 萬噸；1-3Q24 公司湖北基地工業包裝紙（60萬噸）、紗管紙（7 萬噸）投產，我們預計截至年末，公司原紙產能有望突破200 萬噸（同比+40%）；同時公司指引2025 年仍有四條產線擬投放，包括文化紙、瓦楞紙、裝飾原紙、格拉辛紙，我們預計至2025 年末公司產能有望達300 萬噸左右。
盈利預測與估值
我們維持2024-2025 年盈利預測不變，現價對應2024-25 年P/E 爲11x、9x；我們維持跑贏行業評級和目標價15 元，目標價對應2024-25 年P/E 爲12x、10x，隱含9%上行空間。
風險
需求不及預期；紙漿超預期波動；新投產能拖累業績；現金流惡化。