在建项目推进顺利，新项目投产放量在即皖維高新10 月25 日發佈三季報：Q3 實現收入20.8 億元，同環比-2.8%/+0.09%，歸母淨利0.71 億元，同環比+18.8%/-14.3%。前三季度公司實現收入59.5 億元（同比-11.2%），歸母淨利2.0 億元（同比-51%），扣非淨利1.8 億元（同比-44%）。公司Q3 歸母淨利低於我們的前瞻預期（0.90億元），系Q3 期間費用環比增加。考慮PVA 格局相對較好，公司PVA 光學膜/PVB 中間膜陸續投產放量，維持「增持」評級。
前三季度PVA 景氣仍偏弱，聚酯切片/PVA 光學膜/PVB 膜增收較多公司PVA 前三季度銷量同比基本持平至15.1 萬噸，營收同比-9%至16.3億元，均價同比-9%至1.08 萬元/噸。前三季度VAc/PVA 纖維/聚酯切片/VAE乳液/膠粉銷量同比-24%/+1%/+23%/-14%/+26%至4.6/1.5/6.4/6.3/4.8 萬噸，營收同比-32%/-3%/+22%/-23%/+8%至2.6/2.4/5.2/2.9/4.2 億元。受益於PVA 光學膜和隔熱、光伏級PVB 膠片達產出貨，前三季度PVA 光學膜/PVB 中間膜銷量同比+60%/+52%至287 萬m2/1.14 萬噸，營收同比+46%/+49%至0.35/2.63 億元。Q3 單季度期間費用環比+1788 萬元至2.1億元，綜合毛利率同比+1.8pct/環比-0.5pct 至13.0%。
PVA 景氣靜待修復，看好格局優化支撐盈利中樞據百川盈孚，10 月25 日PVA 價格/PVA-電石價差爲1.13/0.54 萬元/噸，較Q3 末-4.2%/-466 元/噸。中長期而言，海外企業低端產能出清，疊加國內產品性價比提高，我們看好國內PVA 企業全球份額持續上升。同時，近年PVA下游PVB/洗衣凝珠膜等新興需求持續增長，而供給端短期無其他新增產能，PVA 競爭格局相對較好，供給格局優化仍有望支撐PVA 盈利中樞。
在建項目推進順利，新項目投產放量在即
8 月16 日公司發佈公告，擬投資1.2 億元建設2 萬噸VAE 膠粉項目，配合年產2 萬噸膠粉項目滿負生產，市佔率有望穩步提高；據24 年中報， 700萬m2/年PVA 光學膜部分供貨，2 萬噸/年光伏級PVB 膠片項目達產出貨。
在建項目方面，年產2 萬噸汽車級PVB 膠片預計年底投產；年產2000 萬m2PVA 光學膜項目及年產6 萬噸VAE 項目（二期）預計年底完工。
盈利預測與估值
考慮PVA 景氣偏弱，我們下調PVA/水泥熟料銷量預期，預計24-26 年歸母淨利2.8/4.6/6.4 億元（前值3.4/5.2/7.1 億元），同比增速-18%/+66%/+39%，對應EPS 爲0.13/0.21/0.30 元，參考可比公司25 年Wind 一致預期平均21xPE，給予公司25 年21xPE，目標價4.41 元，維持「增持」評級。
風險提示：下游需求持續低迷風險；新產品放量進度不達預期風險。
