24Q3 公司实现颗粒硅产量6.20 万吨，环比-12.43%，主要系产线技改导致产能利用率下降；而24Q3 实现出货量8.09 万吨，环比+32.19%，位于行业第一梯队，我们判断主要系颗粒硅市场认可度提升。24Q3 公司颗粒硅现金成本为33.18 元/kg，环比-5.71%，在产量环比降低的情况下，仍实现现金成本持续下降，彰显公司技改成效显著。考虑到目前产线技改已阶段性完成，产能利用率有望触底回升，我们判断Q4 现金成本有望逐渐降低至30元/kg 以下，市占率有望持续提升。公司已实现颗粒硅有效产能42 万吨，6万吨模块化项目有望24H2 投产。公司公佈三季度業績：9M24 公司歸母淨利潤-29.71 億元，其中光伏材料業務虧損18 億元，主要系多晶硅與硅片價格大幅下降；其中Q3 歸母淨利潤-14.92 億元，環比+1.32%，主要系公司推進產線優化，現金成本持續降低。
公司三季度業績低於我們預期（-12.3 億元），我們推測主要系產品價格下跌幅度超預期。考慮到硅料環節供需錯配，高能耗低效率產能或將受到限制，我們看好公司顆粒硅成本優勢領先，產能利用率有望提升，市佔率有望穩步提升，上調目標價爲2.29 港元（前值1.39 港元），維持「買入」評級。
技改階段性完成，現金成本持續優化
24Q3 公司實現顆粒硅產量6.20 萬噸，環比-12.43%，主要系產線技改導致產能利用率下降；而24Q3 實現出貨量8.09 萬噸，環比+32.19%，位於行業第一梯隊，我們判斷主要系顆粒硅市場認可度提升。24Q3 公司顆粒硅現金成本爲33.18 元/kg，環比-5.71%，在產量環比降低的情況下，仍實現現金成本持續下降，彰顯公司技改成效顯著。考慮到目前產線技改已階段性完成，產能利用率有望觸底回升，我們判斷Q4 現金成本有望逐漸降低至30元/kg 以下，市佔率有望持續提升。公司已實現顆粒硅有效產能42 萬噸，6萬噸模塊化項目有望24H2 投產。
鈣鈦礦產業化領先，25 年有望實現商用組件量產在技術上，公司1m×2m 大尺寸鈣鈦礦組件轉換效率達到19.04%，369mm×555mm 疊層組件效率超27.34%，處於行業領先地位。產能方面，協鑫光電首條GW 級鈣鈦礦組件生產線有望24 年底竣工，25 年有望實現1.2m×2.4m、轉化效率27%的鈣鈦礦疊層商用組件量產。24 年9 月26 日，公司與崑山市簽署戰略合作協議，共同推動20GW 鈣鈦礦組件項目建設；同日，公司與吳江區簽署共同打造協鑫鈣鈦礦裝備產業園合作協議，促進鈣鈦礦產業鏈國產化替代。
盈利預測與估值
考慮到硅料環節供需錯配，價格持續下跌，我們下調24-26 年價格假設。
24Q3 公司顆粒硅銷量環比上升，疊加技改完成後產能利用率有望持續提升，我們上調24-26 年銷量假設， 對應預測24-26 年歸母淨利潤爲-36.62/+17.04/+39.15 億元（前值-21.41/+19.27/+41.59 億元），同比增速分別爲-245.89%/+146.54%/+129.71%，對應EPS 爲-0.14/+0.06/+0.15 元。
可比公司25 年Wind 一致預期PE 均值爲33.9 倍，考慮到公司顆粒硅成本優勢顯著，市佔率有望提升，給予公司25 年35 倍PE，人民幣：港元爲1：
1.09，對應目標價爲2.29 港元（前值1.39 港元），維持「買入」評級。
風險提示：硅料價格波動超預期；下游需求不及預期等。
