10 月以来水泥价格加速修复天山股份發佈三季報，2024 年Q3 實現營收217.6 億元，同比-19.2%，歸母淨利-3.34 億元，環比減虧(2Q24:-14.9 億元)，低於我們的預期(-0.49 億元)，主因3Q24 銷量降幅大於預期，且9 月臺風雨水頻繁，旺季漲價的時間窗口有所後移。10 月以來，全國水泥價格加速修復。考慮公司盈利對水泥價格的敏感性高，我們預計公司4Q24 盈利改善幅度有望較爲明顯，2024全年有望扭虧。維持「買入」評級。
噸毛利繼續環比改善促成3Q24 環比減虧
公司3Q24 水泥熟料銷量5927 萬噸，同比-20%，降幅大於同期全國水泥產量(同比-12%)，反映了公司引領錯峯生產，推動行業價格修復的決心。3Q24 水泥熟料平均售價(ASP)242 元/噸，環比基本持平，綜合考慮煤價等成本要素的變動，我們估算公司3Q24 噸毛利39 元/噸，環比+6 元/噸。在銷量繼續承壓的同時，噸毛利的環比進一步改善是公司3Q24 實現環比減虧的主要原因。
10 月以來水泥價格加速修復
得益於行業在需求旺季繼續堅決執行錯峯生產，10 月以來水泥價格的修復明顯加速，截至10 月25 日，10 月以來的全國均價爲412 元/噸，較9 月/3Q24分別高23/22 元/噸。10 月25 日長三角熟料再次上漲30 元/噸，有望繼續帶動全國水泥價格的修復。公司的盈利對水泥價格的敏感性高，根據我們的測算，4Q24 的均價每提升10 元/噸，有望增厚當季公司歸母淨利約3.7 億元。在全國水泥價格加速修復的背景下，我們預計公司2024 全年扭虧有望。
水泥行業2025 年有望在供需兩端看到改善的合力水泥價格自2Q24 末以來逐步修復，主要依靠行業錯峯生產等行業自律措施，需求端總體仍然承壓。但隨着部委和地方政府陸續在9 月 26 日政治局會議後逐步細化和落實逆週期調節的相關措施，我們認爲需求端有望在2025 年看到更多積極變化，從而在供需兩端形成合力，支撐行業利潤的進一步企穩改善。
盈利預測與估值
基於更低的銷量假設，但更高的噸毛利假設，我們將公司2024/2025/2026年EPS 分別上調0.6%/12.1%/9.2%至0.06/0.28/0.33 元，目標價上調2.2%至8.82 元，基於 0.72x2025 年P/B(BVPS:12.25 元)，較 4Q21 年以來的平均 P/B 折讓 20%，以反映需求在中長期面臨的挑戰。
風險提示：房地產銷售企穩的速度慢於預期，錯峯生產的執行弱於預期。