当前市场处于预期与政策兑现的某种“弱平衡”。九月底以来对政策转向的乐观预期推动市场大涨,但政策还未兑现。与此同时,随着美国大选的临近,外部扰动也逐渐增多,例如美债利率和美元近期持续上行,市场对关税的担忧也与日俱增。行业层面,考虑到当前出口链对关税首当其冲,且当前表现或并未完全计入风险,因此我们建议短期观望。相对的,我们建议关注港股具有优势的结构性机会,如港股互联网科技成长和分红资产。如果后续政策不断兑现,直接受益的顺周期板块如消费、地产链和非银行金融有望跑赢。
市场一方面期待大规模的政策发力提供新的支撑,但同时也担心大选后如特朗普获胜其政策带来的冲击,但其中的悖论在于,两者互为因果。换言之,在“应激式”的政策响应函数下,期待较大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部冲击为前提。
我们测算,财政增量需要达到较大规模才能有助于改变当前经济各部门面临的投资回报率与融资成本倒挂的核心问题,但“现实的约束”使得如此规模的刺激需要用在“刀刃”上,因此没有外部冲击情况下并不现实。
因此,我们倾向于港股市场继续在当前点位震荡,等待政策与大选变化,以结构性行情为主。由于港股市场的情绪与资金面对海外变化更敏感,因此关税政策可能带来短期内比A股更大的冲击。但我们也认为无需过度担心:
一来外部压力将会带来“应激式”的政策刺激,由此促成市场修复反弹;二来如果没有冲击,那便意味着无需期待过多刺激,市场也将以当前震荡行情为主,而港股的结构优势反而使其更有韧性。
市场走势回顾
在消化完前期亢奋的情绪后,本周市场进一步回归无序的盘整状态,不论是整体走势或是行业结构都未见清晰线索。指数层面上,主要指数均震荡收跌,其中恒生科技以1.4%的跌幅领跌,恒生国企指数、MSCI中国指数及恒生指数则分别下跌1.2%、1.1%和1.0%。
板块层面,可能直接受益于相关政策支持的信息技术(+3.2%)、必选消费(+0.7%)与资本品(+0.3%)领涨,媒体与娱乐(-2.7%)、能源(-2.0%)和房地产(-1.8%)等板块跌幅较大。
市场前景展望
继九月底突如其来的大涨后,此前两周的回调已悉数回吐10月以来的所有涨幅,本周市场情绪有所企稳,市场也转向震荡行情。正如此前多次提示,我们对近期的回调并不意外,我们此前测算的22,500点所计入的乐观预期与2023年初的高点相当,意味着需要更强的政策才能匹配,但目前尚未兑现。
但同时,我们也并不认为市场会完全回吐所有涨幅,更有可能在这一位置盘整震荡,毕竟经过近期回调情绪已基本回归到合理位置,且政策姿态的改变也是既定的事实,未来仍会有增量政策出台。目前,恒指的风险溢价升至7%,与5月反弹高点水平相当;RSI自高点90.9回落至当前54.3,与九月中旬开启本轮涨幅前相当。
当前,市场处于预期与政策兑现的某种“弱平衡”。九月底以来对政策转向的乐观预期推动市场大涨,但政策还未兑现。与此同时,随着美国大选的临近,外部扰动也逐渐增多,例如美债利率和美元近期持续上行,市场对关税的担忧也与日俱增。
►特朗普在博彩赔率和关键摇摆州民调都已经领先哈里斯。根据RCP数据,截至 2024 年 10 月 26 日,特朗普与哈里斯的全国民调基本打平(48.5%),61%的博彩赔率大幅领先哈里斯的38%,在关键摇摆州的民调支持率上,特朗普也领先哈里斯0.9%。
►近期海外资产价格也在交易特朗普当选预期:1)美债利率快速走高;2)美元走强,同时黄金也创出新高;3)可能直接受损于关税政策的越南与墨西哥汇率走弱,人民币也处于弱势;4)比特币上涨,新能源市场表现落后于传统能源,金融板块领先等等。
市场一方面期待大规模的政策发力提供新的支撑,但同时也担心大选后如特朗普获胜其政策带来的冲击,但其中的悖论在于,两者互为因果。换言之,在“应激式”的政策响应函数下,期待较大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部冲击为前提。
我们测算,财政增量需要达到较大规模才能有助于改变当前经济各部门面临的投资回报率与融资成本倒挂的核心问题,但“现实的约束”使得如此规模的刺激需要用在“刀刃”上,因此没有外部冲击情况下并不现实。
►若特朗普当选,加征关税或较大程度拖累整体出口与增长。特朗普关税主要主张为:1)对华 60%全面关税;2)特定行业(新能源等)最高 100%的额外关税。回顾 2018-2019 年美国对中国加征关税的经验,美国从中国进口关税清单内商品的金额在加征关税后较加征关税前都有较大幅度下降。加征 60%的全面关税将不可避免地对整体出口及GDP增速造成拖累。
汇率可能是一个对冲渠道,静态看,如果人民币兑美元贬值 9%则能对冲60%的关税负面影响。2018-2019 年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过 10%,兑一篮子货币贬值约 6%。但这一方式同样面临较多的现实约束,例如美联储最大的宽松阶段可能已经过去,同时特朗普的美元竞争性贬值主张也会提供制约。
►这也就意味着财政刺激内需对冲的必要性。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,内需为经济失速风险提供下行保护,并且吸取 2018 年中美贸易摩擦的经验,政策应对或更为及时有力。我们测算加征 60%关税情形下,补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增 2.6 万亿元。
基于上述原因,市场当前呈现的“无所适从”状态也就不难理解了。从上周的外资动向上,也可以进一步佐证观望的心态:
1)被动资金流入放缓,规模在上周基础上再度折半,表明非机构投资者情绪进一步冷静;2)主动资金流出扩大,本周以长线基金为主导的主动型基金流出规模进一步扩大至2.4亿美元(vs. 上周流出1.9亿美元),印证了我们此前提示,长线资金的大幅回流甚至超配还需要更多条件和更强的预期;3)南向资金加速流入,但流入最多的是内地银行、消费等板块,而前期领涨的多元金融板块则整体流出。
往后看,全国人大常委会第十二次会议即将在11月4-8日于北京召开,正好与美国大选日重叠(11月5日),市场高度关注即将推出的财政政策是否能为行情演绎提供下一阶段的催化剂。但即便特朗普胜选,关税政策推出的具体时间和进度依然有较大变数,因此期待届时大规模刺激就一步到位仍不现实。
更大的可能性是,此次会议公布财政部发布会中提到的化债规模,随后再关注年底经济工作会议对明年政策的定调,以及明年两会对预算和赤字的具体安排,届时美国大选的后续政策路径也会更加清晰。
因此,我们倾向于港股市场继续在当前点位震荡,等待政策与大选变化,以结构性行情为主。由于港股市场的情绪与资金面对海外变化更敏感,因此关税政策可能带来短期内比A股更大的冲击。但我们也认为无需过度担心:
一来外部压力将会带来“应激式”的政策刺激,由此促成市场修复反弹;二来如果没有冲击,那便意味着无需期待过多刺激,市场也将以当前震荡行情为主,而港股的结构优势反而使其更有韧性。
行业层面,考虑到当前出口链对关税首当其冲,且当前表现或并未完全计入风险(对美国出口占比高的公司组合并未明显跑输),因此我们建议短期观望。
相对的,我们建议关注港股具有优势的结构性机会,即便市场出现波动,也更有韧性,如港股互联网科技成长,分红资产也可能受益于市场波动和央行新的互换便利工具的落地作为对冲。如果后续政策不断兑现,尤其是财政力度超预期,直接受益的顺周期板块有望跑赢,包括消费、地产链和非银行金融,进而推动整体指数有更大空间。
具体来看,支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括:
1) 三季报业绩期开启,部分贵金属、出海及出口链相关企业表现亮眼。上周三季报陆续拉开帷幕,部分黄金板块企业受益于金价上涨表现亮眼,其中招金矿业前三季度归母净利润同比增长141%、紫金矿业三季度净利润创新高。
此外,部分受益于出海及出口相关的企业同样表现出彩,其中泡泡玛特三季度海外市场收入同比增长440-445%,在东南亚继续旺销的同时美国及欧洲市场贡献进一步加大;同时部分海运公司如中远海控也受全球航运市场需求持续强劲推动业绩增厚。
2)美国9月新屋销售增至73.8万户,创23年5月以来新高。上周美国普查局数据显示,美国新建单户住屋销售量在今年9月增长4.1%,季节调整后为73.8万间,为2023年5月以来最高水平,高于市场预期的72万间。我们此前测算,若贸易条件未受大选后政策显著破坏,我们预计本轮降息将拉动总出口增长 1.4%,贡献GDP增速 0.35-0.4%。
我们测算,降息或拉动美国成屋销售 2-4%至 400-410 万套(8 月成屋销售折年数 386 万套,疫情前正常平均水平 521 万套),企业投资 2-3%,从而拉动资本品和地产后周期消费品出口分别改善 6-7%和 16%,拉动总出口增长 1.4%。
3)海外主动资金转为流出,南向资金加速流入。具体看,来自EPFR的数据显示,截至10月23日,海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至2.4亿美元(vs. 上周流入10.6亿美元)。
与此同时,海外被动型资金流入规模收窄至5.8亿美元(此前一周流入12.5亿美元)。海外主动资金更多是以减少低配防止大幅跑输为主,而系统性的加配甚至超配还需要更多条件和更强的预期。南向资金本周加速流入364.7亿港币,日均流入72.9亿港币,较上一周日均流入48.9亿港币有所扩张。
本文作者:刘刚(S0080512030003)、吴薇、张巍瀚、王牧遥,来源:Kevin策略研究,原文标题:《中金 | 港股:大选前的交易策略》
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當前市場處於預期與政策兌現的某種「弱平衡」。九月底以來對政策轉向的樂觀預期推動市場大漲,但政策還未兌現。與此同時,隨着美國大選的臨近,外部擾動也逐漸增多,例如美債利率和美元近期持續上行,市場對關稅的擔憂也與日俱增。行業層面,考慮到當前出口鏈對關稅首當其衝,且當前表現或並未完全計入風險,因此我們建議短期觀望。相對的,我們建議關注港股具有優勢的結構性機會,如港股互聯網科技成長和分紅資產。如果後續政策不斷兌現,直接受益的順週期板塊如消費、地產鏈和非銀行金融有望跑贏。
市場一方面期待大規模的政策發力提供新的支撐,但同時也擔心大選後如特朗普獲勝其政策帶來的衝擊,但其中的悖論在於,兩者互爲因果。換言之,在「應激式」的政策響應函數下,期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部衝擊爲前提。
我們測算,財政增量需要達到較大規模才能有助於改變當前經濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題,但「現實的約束」使得如此規模的刺激需要用在「刀刃」上,因此沒有外部衝擊情況下並不現實。
因此,我們傾向於港股市場繼續在當前點位震盪,等待政策與大選變化,以結構性行情爲主。由於港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感,因此關稅政策可能帶來短期內比A股更大的衝擊。但我們也認爲無需過度擔心:
一來外部壓力將會帶來「應激式」的政策刺激,由此促成市場修復反彈;二來如果沒有衝擊,那便意味着無需期待過多刺激,市場也將以當前震盪行情爲主,而港股的結構優勢反而使其更有韌性。
市場走勢回顧
在消化完前期亢奮的情緒後,本週市場進一步回歸無序的盤整狀態,不論是整體走勢或是行業結構都未見清晰線索。指數層面上,主要指數均震盪收跌,其中恒生科技以1.4%的跌幅領跌,恒生國企指數、MSCI中國指數及恒生指數則分別下跌1.2%、1.1%和1.0%。
板塊層面,可能直接受益於相關政策支持的信息技術(+3.2%)、必選消費(+0.7%)與資本品(+0.3%)領漲,媒體與娛樂(-2.7%)、能源(-2.0%)和房地產(-1.8%)等板塊跌幅較大。
市場前景展望
繼九月底突如其來的大漲後,此前兩週的回調已悉數回吐10月以來的所有漲幅,本週市場情緒有所企穩,市場也轉向震盪行情。正如此前多次提示,我們對近期的回調並不意外,我們此前測算的22,500點所計入的樂觀預期與2023年初的高點相當,意味着需要更強的政策才能匹配,但目前尚未兌現。
但同時,我們也並不認爲市場會完全回吐所有漲幅,更有可能在這一位置盤整震盪,畢竟經過近期回調情緒已基本回歸到合理位置,且政策姿態的改變也是既定的事實,未來仍會有增量政策出臺。目前,恒指的風險溢價升至7%,與5月反彈高點水平相當;RSI自高點90.9回落至當前54.3,與九月中旬開啓本輪漲幅前相當。
當前,市場處於預期與政策兌現的某種「弱平衡」。九月底以來對政策轉向的樂觀預期推動市場大漲,但政策還未兌現。與此同時,隨着美國大選的臨近,外部擾動也逐漸增多,例如美債利率和美元近期持續上行,市場對關稅的擔憂也與日俱增。
►特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州民調都已經領先賀錦麗。根據RCP數據,截至 2024 年 10 月 26 日,特朗普與賀錦麗的全國民調基本打平(48.5%),61%的博彩賠率大幅領先賀錦麗的38%,在關鍵搖擺州的民調支持率上,特朗普也領先賀錦麗0.9%。
►近期海外資產價格也在交易特朗普當選預期:1)美債利率快速走高;2)美元走強,同時黃金也創出新高;3)可能直接受損於關稅政策的越南與墨西哥匯率走弱,人民幣也處於弱勢;4)比特幣上漲,新能源市場表現落後於傳統能源,金融板塊領先等等。
市場一方面期待大規模的政策發力提供新的支撐,但同時也擔心大選後如特朗普獲勝其政策帶來的衝擊,但其中的悖論在於,兩者互爲因果。換言之,在「應激式」的政策響應函數下,期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部衝擊爲前提。
我們測算,財政增量需要達到較大規模才能有助於改變當前經濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題,但「現實的約束」使得如此規模的刺激需要用在「刀刃」上,因此沒有外部衝擊情況下並不現實。
►若特朗普當選,加徵關稅或較大程度拖累整體出口與增長。特朗普關稅主要主張爲:1)對華 60%全面關稅;2)特定行業(新能源等)最高 100%的額外關稅。回顧 2018-2019 年美國對中國加徵關稅的經驗,美國從中國進口關稅清單內商品的金額在加徵關稅後較加徵關稅前都有較大幅度下降。加徵 60%的全面關稅將不可避免地對整體出口及GDP增速造成拖累。
匯率可能是一個對沖渠道,靜態看,如果人民幣兌美元貶值 9%則能對沖60%的關稅負面影響。2018-2019 年中美貿易摩擦中,人民幣兌美元貶值一度超過 10%,兌一籃子貨幣貶值約 6%。但這一方式同樣面臨較多的現實約束,例如聯儲局最大的寬鬆階段可能已經過去,同時特朗普的美元競爭性貶值主張也會提供製約。
►這也就意味着財政刺激內需對沖的必要性。以廣義財政赤字脈衝衡量,從歷史經驗來看,出口弱則政策強,內需爲經濟失速風險提供下行保護,並且吸取 2018 年中美貿易摩擦的經驗,政策應對或更爲及時有力。我們測算加徵 60%關稅情形下,補足出口拖累的GDP需要財政赤字規模多增 2.6 萬億元。
基於上述原因,市場當前呈現的「無所適從」狀態也就不難理解了。從上週的外資動向上,也可以進一步佐證觀望的心態:
1)被動資金流入放緩,規模在上週基礎上再度折半,表明非機構投資者情緒進一步冷靜;2)主動資金流出擴大,本週以長線基金爲主導的主動型基金流出規模進一步擴大至2.4億美元(vs. 上週流出1.9億美元),印證了我們此前提示,長線資金的大幅回流甚至超配還需要更多條件和更強的預期;3)南向資金加速流入,但流入最多的是內地銀行、消費等板塊,而前期領漲的多元金融板塊則整體流出。
往後看,全國人大常委會第十二次會議即將在11月4-8日於北京召開,正好與美國大選日重疊(11月5日),市場高度關注即將推出的財政政策是否能爲行情演繹提供下一階段的催化劑。但即便特朗普勝選,關稅政策推出的具體時間和進度依然有較大變數,因此期待屆時大規模刺激就一步到位仍不現實。
更大的可能性是,此次會議公佈財政部發佈會中提到的化債規模,隨後再關注年底經濟工作會議對明年政策的定調,以及明年兩會對預算和赤字的具體安排,屆時美國大選的後續政策路徑也會更加清晰。
因此,我們傾向於港股市場繼續在當前點位震盪,等待政策與大選變化,以結構性行情爲主。由於港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感,因此關稅政策可能帶來短期內比A股更大的衝擊。但我們也認爲無需過度擔心:
一來外部壓力將會帶來「應激式」的政策刺激,由此促成市場修復反彈;二來如果沒有衝擊,那便意味着無需期待過多刺激,市場也將以當前震盪行情爲主,而港股的結構優勢反而使其更有韌性。
行業層面,考慮到當前出口鏈對關稅首當其衝,且當前表現或並未完全計入風險(對美國出口佔比高的公司組合並未明顯跑輸),因此我們建議短期觀望。
相對的,我們建議關注港股具有優勢的結構性機會,即便市場出現波動,也更有韌性,如港股互聯網科技成長,分紅資產也可能受益於市場波動和央行新的互換便利工具的落地作爲對沖。如果後續政策不斷兌現,尤其是財政力度超預期,直接受益的順週期板塊有望跑贏,包括消費、地產鏈和非銀行金融,進而推動整體指數有更大空間。
具體來看,支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括:
1) 三季報業績期開啓,部分貴金屬、出海及出口鏈相關企業表現亮眼。上週三季報陸續拉開帷幕,部分黃金板塊企業受益於金價上漲表現亮眼,其中招金礦業前三季度歸母淨利潤同比增長141%、紫金礦業三季度淨利潤創新高。
此外,部分受益於出海及出口相關的企業同樣表現出彩,其中泡泡瑪特三季度海外市場收入同比增長440-445%,在東南亞繼續旺銷的同時美國及歐洲市場貢獻進一步加大;同時部分海運公司如中遠海控也受全球航運市場需求持續強勁推動業績增厚。
2)美國9月新屋銷售增至73.8萬戶,創23年5月以來新高。上週美國普查局數據顯示,美國新建單戶住屋銷售量在今年9月增長4.1%,季節調整後爲73.8萬間,爲2023年5月以來最高水平,高於市場預期的72萬間。我們此前測算,若貿易條件未受大選後政策顯著破壞,我們預計本輪減息將拉動總出口增長 1.4%,貢獻GDP增速 0.35-0.4%。
我們測算,減息或拉動美國成屋銷售 2-4%至 400-410 萬套(8 月成屋銷售折年數 386 萬套,疫情前正常平均水平 521 萬套),企業投資 2-3%,從而拉動資本品和地產後週期消費品出口分別改善 6-7%和 16%,拉動總出口增長 1.4%。
3)海外主動資金轉爲流出,南向資金加速流入。具體看,來自EPFR的數據顯示,截至10月23日,海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至2.4億美元(vs. 上週流入10.6億美元)。
與此同時,海外被動型資金流入規模收窄至5.8億美元(此前一週流入12.5億美元)。海外主動資金更多是以減少低配防止大幅跑輸爲主,而系統性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預期。南向資金本週加速流入364.7億港幣,日均流入72.9億港幣,較上一週日均流入48.9億港幣有所擴張。
本文作者:劉剛(S0080512030003)、吳薇、張巍瀚、王牧遙,來源:Kevin策略研究,原文標題:《中金 | 港股:大選前的交易策略》
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