同店：消费环境波动叠加金价高企，同店销售下滑明显。1）分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店销售降幅弱于直营。2024 年7-9月内地直营同店销售同比下降24.3%，加盟同店下降20.3%，我们判断加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。短期終端需求波動，FY2025Q2 公司RSV 同比下降21%。公司披露2024 年7-9 月終端零售情況，集團RSV 同比下降21%，其中內地RSV同比下降19.4%，港澳及其他市場RSV 同比下降31%。
公司同步披露FY2025H1 業績預告：公司預計營收2024 年4~9 月營收同比下降18%~22%，淨利潤同比下降42%~46%，不考慮黃金借貸重估的影響後，淨利潤同比下降12%~16%，終端需求的波動對公司收入造成負面影響，然而受益於產品結構的優化以及成本費用管控效率的提升，經調整後利潤率同比仍有改善。
內地：2024 年7-9 月內地RSV 同比下降21%，我們判斷RSV 的下降一方面源於消費疲軟態勢下同店銷售下降，同時渠道優化導致Q2淨關店。
同店：消費環境波動疊加金價高企，同店銷售下滑明顯。1）分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店銷售降幅弱於直營。2024 年7-9月內地直營同店銷售同比下降24.3%，加盟同店下降20.3%，我們判斷加盟業務表現優於直營主要系過往加盟店新開較多，從而導致店效爬坡速度更快。
2）分產品看：金價高企導致克重金飾銷售承壓，定價產品銷售表現優異。2024 年7-9 月黃金首飾及產品同店銷售下降24.7%，珠寶鑲嵌、鉑金及K 金首飾同店銷售同比下降27.6%，2024 年以來整體經濟環境處於波動狀態，居民消費意願較弱，同時面臨金價高企的態勢（（7-9 月金價上漲8%+），高價格的克重產品銷售表現大幅下降，對比之下一口價黃金產品銷售表現優異，期內一口價產品的銷售佔比同比提升7.8pcts 至12.8%，我們判斷一口價產品優異的銷售表現一方面緩解終端零售降幅，另一方面推動公司毛利率改善。
開店：店鋪結構優化，重視單店運營。截止2024 年9 月末公司於全球擁有7113 家周大福珠寶品牌門店（內地6968 家，港澳84家，其他市場61 家），7-9 月公司於內地淨關145 家周大福珠寶店，公司逐步放慢開店速度，謹慎進行開店決策，同時對已有門店進行考覈，關閉部分低效門店。
港澳及其他地區：短期需求波動，期待後續消費逐步改善。2024 年7-9 月港澳及其他地區RSV 同比下降31%，港澳地區直營同店銷售同比下降30.8%，同店銷量下降36.1%，根據公司披露，期內香港及澳門市場受到市民暑假外遊以及內地旅客消費模式和喜好轉變影響，導致銷售額大幅下滑。
FY2025 公司營收預計下滑16%，歸母淨利潤下降10%。短期消費環境波動以及金價較高，在一定程度上對居民珠寶消費造成負面影響，然而根據我們跟蹤10 月份以來隨着消費環境邊際好轉，公司終端銷售降幅較7-9 月份或有收窄；同時面對金價高企的態勢，公司持續推動高毛利率的定價產品的銷售，綜合來看我們預計下半年收入降幅環比上半財年有所收窄，受益於產品結構的優化以及金價的提升，全年利潤率同比有望實現改善。
盈利預測與投資建議：公司作爲珠寶首飾行業龍頭，渠道端重視單店運營，產品端優化設計，同時重視消費者觸達，我們調整公司FY2025-2027 歸母淨利潤預期爲58.44/63.37/69.13 億港元，對應FY2025 PE爲13 倍，維持「買入」評級。
風險提示：金價波動風險；市場競爭加劇風險；匯率波動風險。
